向日葵:天源資產(chǎn)評估有限公司答復《關(guān)于對浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問(wèn)詢(xún)函》(創(chuàng )業(yè)板非許可類(lèi)重組問(wèn)詢(xún)函【2019】第12號)相關(guān)問(wèn)題的函
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答復《關(guān)于對浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問(wèn)詢(xún)
函》（創(chuàng )業(yè)板非許可類(lèi)重組問(wèn)詢(xún)函【2019】第12號）
相關(guān)問(wèn)題的函
天源函報字〔2019〕第0180號
深圳證券交易所創(chuàng )業(yè)板公司管理部：
根據貴所對浙江向日葵光能科技股份有限公司《重大資產(chǎn)購買(mǎi)暨關(guān)聯(lián)交易報告書(shū)（草案）》出具的《關(guān)于對浙江向日葵光能科技股份有限公司的重組問(wèn)詢(xún)函》（創(chuàng )業(yè)板非許可類(lèi)重組問(wèn)詢(xún)函【2019】第12號），本公司對問(wèn)詢(xún)函中要求評估師核發(fā)表意見(jiàn)的問(wèn)題認真地進(jìn)行了落實(shí)，現回復如下，請予審核。
問(wèn)題1.報告書(shū)顯示，標的公司克拉霉素原料藥產(chǎn)能為200噸/年，2016年至2018年的實(shí)際銷(xiāo)量分別為181.17噸、157.37噸和169.44噸，存在較大波動(dòng)，預測期內銷(xiāo)量逐步上升至185噸左右。此外，根據報告書(shū)披露數據計算，克拉霉素原料藥2016年至2018年的毛利率為28.83%、24.56%和16.18%，呈明顯下降趨勢，預測期內毛利率回升并穩定在18%左右。
（1）請結合克拉霉素原料藥的市場(chǎng)容量、主要客戶(hù)需求、技術(shù)壁壘、競爭對手、境外市場(chǎng)銷(xiāo)售計劃等情況補充說(shuō)明克拉霉素原料藥預測銷(xiāo)量的依據及可實(shí)現性；
（2）請結合可比公司產(chǎn)品價(jià)格、對主要客戶(hù)的議價(jià)能力、原料價(jià)格變動(dòng)趨勢、對主要供應商的依賴(lài)程度等因素補充說(shuō)明毛利率的預測依據及可實(shí)現性。
請獨立財務(wù)顧問(wèn)和評估師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。
【回復】
（一）回復說(shuō)明
1、結合克拉霉素原料藥的市場(chǎng)容量、主要客戶(hù)需求、技術(shù)壁壘、競爭對手、
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境外市場(chǎng)銷(xiāo)售計劃等情況補充說(shuō)明克拉霉素原料藥預測銷(xiāo)量的依據及可實(shí)現性。
（1）市場(chǎng)容量
克拉霉素屬于大環(huán)內脂類(lèi)抗生素，通常所說(shuō)的大環(huán)內酯類(lèi)抗生素是指鏈霉菌產(chǎn)生的廣譜抗生素，具有基本的內酯環(huán)結構，對革蘭陽(yáng)性菌和革蘭陰性菌均有效，尤其對支原體、衣原體、軍團菌、螺旋體和立克次體有較強的作用。截至目前大環(huán)內脂類(lèi)抗生素已經(jīng)發(fā)展到了第三代，其中第一代大環(huán)內酯類(lèi)抗生素，是指紅霉素及其酯類(lèi)衍生物，產(chǎn)品包括紅霉素、琥乙紅霉素、硬脂酸紅霉素、紅霉素碳酸乙酯、醋硬脂紅霉素、乳糖酸紅霉素、依托紅霉素等；第二代大環(huán)內酯類(lèi)抗生素品種則包括阿奇霉素、羅紅霉素、克拉霉素、地紅霉素和氟紅霉素等；而第三代大環(huán)內酯類(lèi)抗生素上市品種目前僅有泰利霉素。2010年至2015年，我國大環(huán)內酯類(lèi)藥物的市場(chǎng)銷(xiāo)售額從59.63億元增加至73.04億元，年復合增長(cháng)率為4.14%，呈現穩定增長(cháng)狀態(tài)。
克拉霉素是第二代大環(huán)內脂類(lèi)衍生物，1982年日本大正公司從改造6-羥基入手，成功合成了克拉霉素，其后將技術(shù)轉讓給美國雅培公司，1991年10月31日雅培公司生產(chǎn)的克拉霉素獲FDA批準上市?？死顾匾蚱鋬?yōu)越的抗菌性及安全性，加之雅培公司良好的促銷(xiāo)，銷(xiāo)量節節攀升，成為大環(huán)內脂類(lèi)抗生素的“重磅產(chǎn)品”。
克拉霉素制劑具有抗菌譜廣、殺菌力強、血漿半衰期長(cháng)、毒副作用較小等特點(diǎn)，在臨床使用中顯示了良好的效果，在抗感染藥物治療中具有不可替代的地位；克拉霉素可與其他一些藥物聯(lián)用，無(wú)明顯不良的相互作用，因此適用于治療療程較長(cháng)的感染性疾病。2010年至2015年，我國克拉霉素制劑市場(chǎng)銷(xiāo)售額由10.52億元增長(cháng)到16.18億元，年復合增長(cháng)率為8.99%。
克拉霉素具有高效、口服易于吸收，對酸穩定性好的特點(diǎn)，該藥對革蘭陽(yáng)性菌的活性強，對酶穩定，在血清和肺組織中濃度高。臨床證明體內活性是紅霉素的6-10倍，是交沙霉素的14-35倍。并以改善生物利用度為特征，組織和細胞內分布極好、半衰期長(cháng)，其不良反應發(fā)生率僅為3%，適用于治療上呼吸道及下呼吸道和皮膚、軟組織感染，已成為取代紅霉素的大環(huán)內酯類(lèi)抗生素品種。此外，美國FDA已批準將克拉霉素與洛賽克合用，作為幽門(mén)螺旋桿菌引起的胃及十二
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指腸潰瘍的治療方案；該藥也是治療艾滋病患者感染的首選藥物；因此，該藥已經(jīng)是較為暢銷(xiāo)的抗菌藥物之一。
經(jīng)過(guò)近30年的發(fā)展，克拉霉素的市場(chǎng)用量穩步增長(cháng)，目前在發(fā)展中國家仍具備較大的增長(cháng)空間。該產(chǎn)品已成功收錄我國《國家基本藥物目錄》和《全國醫保目錄》。屬于已擁有成熟市場(chǎng)地位的大環(huán)內酯類(lèi)藥物，另外藥物適應癥和療效亦具有一定的獨特性和優(yōu)勢，該藥品目前在其應用的領(lǐng)域具備不可替代性。
（2）競爭對手及主要客戶(hù)需求情況
根據相關(guān)統計數據，2016年克拉霉素制劑國內銷(xiāo)售金額同比增速12.61%，2009-2016年期間年均復合增速7.92%，國內銷(xiāo)售額整體呈逐年增長(cháng)的趨勢，全球銷(xiāo)售額2015年度達10.80億美元。
截至本回復出具之日，通過(guò)查詢(xún)公開(kāi)信息，已取得克拉霉素原料藥注冊批件的藥品生產(chǎn)企業(yè)共22家，其中目前生產(chǎn)規模較大、產(chǎn)品較為成熟的企業(yè)主要有浙江國邦藥業(yè)有限公司、宜昌東陽(yáng)光長(cháng)江藥業(yè)股份有限公司、浙江耐司康藥業(yè)有限公司、寧夏啟元國藥有限公司、山東方明藥業(yè)集團股份有限公司、黃石世星藥業(yè)有限責任公司等。以上企業(yè)為標的公司在克拉霉素原料藥市場(chǎng)的競爭對手，簡(jiǎn)要情況如下：
序號 公司名稱(chēng) 注冊資本 公司簡(jiǎn)介 主導產(chǎn)品
以醫藥化工技術(shù)為核心， 喹諾酮類(lèi)抗菌藥、大環(huán)
主要從事醫藥原料藥和獸 內酯類(lèi)抗菌藥、頭孢類(lèi)
浙江國邦藥業(yè)有 藥原料藥的研發(fā)、生產(chǎn)和 抗菌藥，其中鹽酸環(huán)丙
1 限公司 13,880萬(wàn)元 經(jīng)營(yíng)，是國內化學(xué)合成醫 沙星、恩諾沙星、阿奇
藥原料、獸藥原料的著(zhù)名 霉素、克拉霉素、羅紅
生產(chǎn)商 霉素、頭孢替唑鈉、馬
波沙星等
磷酸奧司他韋（可威）、
宜昌東陽(yáng)光長(cháng)江 抗病毒產(chǎn)品、治療內分泌 替米沙坦（歐美寧）、
2 藥業(yè)股份有限公 45,202.285 及代謝性疾病產(chǎn)品、治療 苯磺酸氨氯地平（欣海
司 萬(wàn)元 心血管疾病的產(chǎn)品及其他 寧）、苯溴馬?。柾?
產(chǎn)品 舒）及鹽酸西替利嗪（喜
寧）
浙江耐司康藥業(yè) 31,443.8094 是一家主要集科研與開(kāi) 阿奇霉素、克拉霉素、
3 有限公司 萬(wàn)元 發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售原料藥的 羅紅霉素、鹽酸芐絲肼、
現代化企業(yè) 非諾貝特等原料藥
寧夏啟元國藥有 是寧夏啟元藥業(yè)有限公司 紅霉素、鹽酸四環(huán)素系
4 限公司 6,200萬(wàn)元 的全資子公司，集研發(fā)、 列原料藥
生產(chǎn)、銷(xiāo)售為一體，具備
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序號 公司名稱(chēng) 注冊資本 公司簡(jiǎn)介 主導產(chǎn)品
原料藥和各類(lèi)中西藥制劑
生產(chǎn)能力
是一家集科、工、貿于一
體的綜合性藥品生產(chǎn)企
山東方明藥業(yè)集 業(yè)，目前主要生產(chǎn)小容量 各種小容量注射劑、片
5 團股份有限公司 21,000萬(wàn)元 注射劑、片劑、硬膠囊劑、劑、硬膠囊劑、軟膏劑、
軟膏劑、原料藥等5大劑 原料藥
型，擁有國藥準字藥品文
號128個(gè)
是一家以原料藥生產(chǎn)為主 主要生產(chǎn)的品種有琥乙
6 黃石世星藥業(yè)有 25,000萬(wàn)元 的企業(yè)，于2005年元月底 紅霉素、依托紅霉素、
限責任公司 通過(guò)GMP認證，產(chǎn)品技術(shù) 阿奇霉素、鹽酸羥芐唑、
成熟 右旋酮洛芬等
標的公司克拉霉素原料藥的主要國內客戶(hù)系優(yōu)質(zhì)上市公司客戶(hù)，基本情況如下：
序號 客戶(hù)名稱(chēng) 注冊資本 公司簡(jiǎn)介 主導產(chǎn)品
是一家從事醫藥創(chuàng )新和高
品質(zhì)藥品研發(fā)、生產(chǎn)及推
廣的醫藥健康企業(yè)，創(chuàng )建
1 江蘇恒瑞醫藥股份 368,244.2449 于1970年，2000年在上海 主要包括抗腫瘤藥、手
有限公司 萬(wàn)元 證券交易所上市，股票代 術(shù)用藥和造影劑
碼600276。截至2016年
底，全球共有有員工12000
多人，市值超千億元
系麗珠醫藥集團股份有限 產(chǎn)品涉及抗生素、抗病
2 麗珠集團麗珠制藥 45,000萬(wàn)元 公司（000513.SZ）的控股 毒、消化系統、心腦血
廠(chǎng) 子公司，是麗珠集團的主 管、生物制劑、中藥制
要生產(chǎn)、加工基地 劑等領(lǐng)域
系浙江震元股份有限公司
（000705.SZ）的全資子公 產(chǎn)品包括大環(huán)內酯類(lèi)、
浙江震元制藥有限 司，創(chuàng )建于1958年9月1 氨基糖苷類(lèi)、頭孢菌素
3 公司 30,000萬(wàn)元 日，為浙江省抗感染類(lèi)藥 類(lèi)、多烯類(lèi)抗真菌抗生
物生產(chǎn)基地，有著(zhù)三十多 素原料及相應制劑
年的抗生素、半合成抗生
素生產(chǎn)歷史
總體來(lái)看，國內市場(chǎng)上具備克拉霉素原料藥生產(chǎn)資質(zhì)的企業(yè)數量共22家，但實(shí)現規?；a(chǎn)的企業(yè)數量?jì)H有6家。標的公司與江蘇恒瑞醫藥股份有限公司、麗珠集團麗珠制藥廠(chǎng)、浙江震元制藥有限公司均于2007年開(kāi)始合作，至今已合作12年，客戶(hù)資源穩定。
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（3）克拉霉素技術(shù)壁壘
標的公司克拉霉素原料藥于2006年完成首次注冊，經(jīng)多年生產(chǎn)，在各步反應如紅霉素肟的制備、硅醚化物的制備、甲基化物的制備和克拉霉素粗品的制備上，無(wú)論單步反應轉化率還是整體收率均處于行內領(lǐng)先水平，結合良好的生產(chǎn)和質(zhì)量管理能力，產(chǎn)品的成本控制和質(zhì)量狀況也處于較高水平。
（4）境外市場(chǎng)銷(xiāo)售計劃穩步增長(cháng)
報告期內，標的公司克拉霉素原料藥對外銷(xiāo)售主要銷(xiāo)往印度、巴基斯坦等地。此外，標的公司積極拓展歐美日等發(fā)達地區的銷(xiāo)售市場(chǎng)，該等市場(chǎng)對于同等產(chǎn)品來(lái)說(shuō)具有更高的產(chǎn)品附加值，同時(shí)對于產(chǎn)品的資質(zhì)認證要求也制定了更嚴格的標準。
針對美國市場(chǎng)，標的公司于2007年4月30日向美國FDA遞交了克拉霉素的DMF（藥品主文件）。2018年，標的公司向FDA遞交了克拉霉素DMF文件完整性評估的申請，并于2018年11月29日正式進(jìn)入FDA完整性評估的目錄，意味著(zhù)標的公司的克拉霉素可以被任何一家進(jìn)入美國市場(chǎng)的制劑廠(chǎng)商直接參引。
針對歐洲市場(chǎng)，標的公司克拉霉素的歐盟注冊文件于2008年完成遞交，于2010年7月23日首次獲得COS（歐洲藥典適用性認證）證書(shū)，有效期為5年。2015年7月23日順利完成該證書(shū)更新，該證書(shū)長(cháng)期有效。2018年8月30日正式獲得EDQM（歐盟藥品質(zhì)量指導委員會(huì )）關(guān)于標的公司克拉霉素工藝調整變更申請的批準。
針對日本市場(chǎng)，標的公司于2014年1月22日向日本PMDA（醫藥品醫療器械綜合機構）遞交醫藥品外國制造業(yè)者認定申請，并獲得AFM（醫藥品外國制造者認定）證書(shū)，證書(shū)有效期為5年。2018年12月14日順利完成AFM證書(shū)的更新工作，有效期至2024年1月21日。2016年2月9日，日本PMDA正式受理克拉霉素的產(chǎn)品注冊文件，該受理證書(shū)長(cháng)期有效。
在完成歐美日等發(fā)達地區的資質(zhì)認證的基礎上，標的公司積極開(kāi)拓該等市場(chǎng)的銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，目前已在塞浦路斯、日本、美國等國家實(shí)現了最終銷(xiāo)售。
塞浦路斯終端客戶(hù)MEDOCHEMIE（麥道甘美）成立于1976年，該公司2019年1月向標的公司采購了350KG原料藥產(chǎn)品，目前已發(fā)貨。
日本終端客戶(hù)SAWAI系日本最大的仿制藥廠(chǎng)商之一，該公司于2016年12
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月22日對標的公司進(jìn)行現場(chǎng)考察，并采購了中試量，在2019年已啟動(dòng)MF（MasterFile，原料藥等注冊原簿）激活，開(kāi)展進(jìn)一步的合作。
日本富山化學(xué)于2017年3月30日完成對標的公司的現場(chǎng)考察工作，目前該公司新藥已完成三期臨床，預計未來(lái)對克拉霉素原料藥的需求量在20噸/年左右。
通過(guò)印度第三大制藥企業(yè)AUROBINDO（阿拉賓度）進(jìn)入美國市場(chǎng)，該公司2017年以來(lái)3次采購標的公司的克拉霉素原料藥用于放大試驗，并于2018年11月9日向美國FDA遞交了ANDA（簡(jiǎn)略新藥申請）申請，預計未來(lái)對克拉霉素原料藥的需求量在18噸/年左右。
因此，標的公司現有客戶(hù)及上述新增客戶(hù)的預計需求量合計可以使其克拉霉素原料藥的產(chǎn)銷(xiāo)量進(jìn)一步提高。此外，日本長(cháng)生堂、TEVA等客戶(hù)正在接觸過(guò)程中。
綜上所述，未來(lái)標的公司將和現有客戶(hù)進(jìn)行深度合作，擴大銷(xiāo)售規模，并繼續拓展歐美日等市場(chǎng)的終端客戶(hù)，為標的公司實(shí)現克拉霉素原料藥銷(xiāo)量增長(cháng)創(chuàng )造了空間。
（5）報告期內產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷(xiāo)率處于較高水平
最近三年，標的公司克拉霉素原料藥的產(chǎn)能、產(chǎn)量及銷(xiāo)售情況如下：
克拉霉素原料藥（單位：噸）
項目 2018年度 2017年度 2016年度
產(chǎn)能 200.00 200.00 200.00
克拉霉素原料藥產(chǎn)量 176.88 164.29 181.56
產(chǎn)能利用率 88.44% 82.15% 90.78%
銷(xiāo)量 169.44 157.37 181.17
產(chǎn)銷(xiāo)率 95.79% 95.79% 99.79%
2017年度克拉霉素原料藥銷(xiāo)量下滑主要原因有：①標的公司原持有的印度克拉霉素原料藥注冊證書(shū)于2017年年初到期，標的公司已按規定通過(guò)代理機構遞交了續期申請資料，但印度有關(guān)部門(mén)遲至2017年一季度末才向標的公司頒發(fā)了再注冊證書(shū)。由于再注冊證書(shū)延期，導致2017年度出口至印度市場(chǎng)的克拉霉素原料藥數量有所下降；②韓國市場(chǎng)因競爭加劇，標的公司2017年度通過(guò)貿易公司出口至韓國市場(chǎng)的克拉霉素的數量有所下降。
目前標的公司已取得更新后的印度克拉霉素原料藥注冊證書(shū)，有效期至
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2020年3月27日，對印度市場(chǎng)的銷(xiāo)售開(kāi)展正常，韓國市場(chǎng)2018年度的銷(xiāo)量已有所回升，同時(shí)標的公司積極拓展其他海外市場(chǎng)客戶(hù)，2018年度克拉霉素原料藥的整體銷(xiāo)售收入已大幅上升。
標的公司從事克拉霉素原料生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)多年，擁有較為穩定的客戶(hù)關(guān)系及銷(xiāo)售渠道。報告期內，標的公司克拉霉素原料藥的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷(xiāo)率處于較高水平，隨著(zhù)新增市場(chǎng)的拓展，預計未來(lái)產(chǎn)銷(xiāo)量均有進(jìn)一步增長(cháng)的空間，到穩定期克拉霉素原料藥達到185噸，產(chǎn)能利用率為92.10%，因此本次評估預測的銷(xiāo)量具有合理性。
（6）克拉霉素原料藥銷(xiāo)售量預測的依據及合理性
本次評估預測克拉霉素原料藥年銷(xiāo)量穩定期內達到185噸，主要基于以下考慮：
(1)克拉霉素已成功我國收錄《國家基本藥物目錄》和《全國醫保目錄》，屬于已擁有成熟市場(chǎng)地位的大環(huán)內酯類(lèi)藥物。其在藥物適應癥和療效方面具有一定的獨特性和優(yōu)勢，其應用的領(lǐng)域具備不可替代性。
(2)標的公司從事克拉霉素生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)多年，擁有較為穩定的客戶(hù)關(guān)系及銷(xiāo)售渠道。此外，標的公司已通過(guò)歐盟、美國、日本的藥品資質(zhì)認證，未來(lái)通過(guò)對歐美市場(chǎng)的拓展，銷(xiāo)量及收入規模仍有望取得進(jìn)一步增長(cháng)。結合標的公司產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷(xiāo)率的水平，本次預測穩定期年銷(xiāo)量達到185噸具有合理性。
(3)國內市場(chǎng)上實(shí)現克拉霉素原料藥規?；a(chǎn)的企業(yè)較少。標的公司在克拉霉素原料藥生產(chǎn)領(lǐng)域具有較強的市場(chǎng)競爭力，已通過(guò)歐盟、美國、日本的藥品資質(zhì)認證，報告期內主要客戶(hù)保持相對穩定。
具體測算過(guò)程如下：
①銷(xiāo)量預測的過(guò)程
克拉霉素原料藥銷(xiāo)量預測按內銷(xiāo)和外銷(xiāo)分別預測，具體過(guò)程如下表：
單位：kg
項目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
內銷(xiāo)銷(xiāo)量 85,992.70 86,219.81 80,550.04
內銷(xiāo)增長(cháng)率 - 0.26% -6.58%
外銷(xiāo)銷(xiāo)量 95,176.00 71,155.00 88,888.00
外銷(xiāo)增長(cháng)率 - -25.24% 24.92%
克拉霉素合計 181,168.70 157,374.81 169,438.04
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合計增長(cháng)率 - -13.13% 7.67%
項目 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
內銷(xiāo)銷(xiāo)量 76,522.54 73,461.64 70,523.17 68,407.47 67,723.40
外銷(xiāo)銷(xiāo)量 96,887.92 104,638.95 111,963.68 115,322.59 116,475.82
克拉霉素合計 173,410.46 178,100.59 182,486.85 183,730.06 184,199.22
合計增長(cháng)率 2.34% 2.70% 2.46% 0.68% 0.26%
結合歷史數據及企業(yè)市場(chǎng)開(kāi)拓計劃，標的公司未來(lái)將側重發(fā)展國外高端市場(chǎng)，受克拉霉素產(chǎn)能的限制，內銷(xiāo)銷(xiāo)量會(huì )逐年下降，外銷(xiāo)銷(xiāo)量逐年上升，到穩定期克拉霉素原料藥產(chǎn)能利用率達到92.10%。
②銷(xiāo)量預測具有合理性
克拉霉素原料藥生產(chǎn)線(xiàn)的批復產(chǎn)能為200噸/年，最近三年，克拉霉素原料藥的產(chǎn)量分別為181.56噸、164.29噸、176.88噸，產(chǎn)能利用率較高。未來(lái)標的公司將和現有客戶(hù)進(jìn)行深度合作，擴大銷(xiāo)售規模，并繼續拓展歐美日等市場(chǎng)的終端客戶(hù)，為標的公司實(shí)現克拉霉素原料藥銷(xiāo)量增長(cháng)創(chuàng )造空間?；谝陨蟽煞矫娴囊蛩?，本次評估預測克拉霉素銷(xiāo)量在批復產(chǎn)能200噸的范圍內將有一定的提升，預測期未來(lái)五年的銷(xiāo)量分別為173.41噸、178.10噸、182.49噸、183.73噸、184.20噸，相關(guān)預測較為謹慎、合理。
2、結合可比公司產(chǎn)品價(jià)格、對主要客戶(hù)的議價(jià)能力、原料價(jià)格變動(dòng)趨勢、對主要供應商的依賴(lài)程度等因素補充說(shuō)明毛利率的預測依據及可實(shí)現性。
（1）可比公司產(chǎn)品價(jià)格
根據wind行業(yè)數據統計，最近兩年國內克拉霉素原料藥價(jià)格如下圖所示：注：以上單價(jià)為含稅價(jià)格，折算成不含稅單價(jià)后基本與標的公司的單價(jià)水平基本一致。
天源資產(chǎn)評估有限公司 8
2016年以來(lái)，wind行業(yè)數據統計的國內克拉霉素原料藥單價(jià)變動(dòng)趨勢與標的公司克拉霉素原料藥單價(jià)變動(dòng)趨勢一致，與評估預測期內銷(xiāo)售價(jià)格水平基本一致。
（2）對主要客戶(hù)的議價(jià)能力
標的公司克拉霉素原料藥的主要國內客戶(hù)系優(yōu)質(zhì)上市公司客戶(hù)，包括江蘇恒瑞醫藥股份有限公司、麗珠集團麗珠制藥廠(chǎng)、浙江震元制藥有限公司。
下游克拉霉素片劑的市場(chǎng)較集中，長(cháng)期以來(lái)被兩家公司占據主要份額，2016年，雅培市場(chǎng)份額達47.48%，恒瑞醫藥緊隨其后，市場(chǎng)份額達32.66%，其余公司均在10%以下。報告期內各期，恒瑞醫藥系標的公司的重要客戶(hù)，能夠進(jìn)入該等客戶(hù)的供應鏈，表明其對標的公司產(chǎn)品質(zhì)量和市場(chǎng)地位的認可。
國內市場(chǎng)上具備克拉霉素原料藥生產(chǎn)資質(zhì)的企業(yè)數量較多，但實(shí)現規?；a(chǎn)的企業(yè)較少，競爭格局較為穩定。標的公司克拉霉素原料藥銷(xiāo)售價(jià)格主要根據市場(chǎng)行情而定，且標的公司在克拉霉素原料藥生產(chǎn)領(lǐng)域具有較強的市場(chǎng)競爭力，已通過(guò)歐盟、美國、日本的藥品資質(zhì)認證，報告期內主要客戶(hù)保持相對穩定。
（3）原料價(jià)格變動(dòng)趨勢
報告期內，標的公司克拉霉素原料藥銷(xiāo)售價(jià)格及其原料硫氰酸紅霉素采購價(jià)格變動(dòng)情況如下表所示：
單位：元/公斤
名稱(chēng) 2016年 2017年 2018年
單價(jià) 單價(jià) 變動(dòng)率 單價(jià) 變動(dòng)率
克拉霉素原料藥銷(xiāo) 976.12 936.30 -4.08% 999.62 6.76%
售單價(jià)
硫氰酸紅霉素采購 241.70 258.38 6.90% 328.06 26.97%
單價(jià)
報告期內，受供給趨緊影響，標的公司生產(chǎn)克拉霉素原料藥的主要原材料硫氰酸紅霉素漲價(jià)，使得克拉霉素原料藥的單位成本隨著(zhù)硫氰酸紅霉素價(jià)格上漲而大幅上漲，但由于從原材料價(jià)格到產(chǎn)品價(jià)格的傳導存在一定滯后性，報告期內標的公司克拉霉素原料藥的價(jià)格未能隨硫氰酸紅霉素的價(jià)格上漲而立即上漲。
變動(dòng)趨勢如下圖：
單位：元/公斤
天源資產(chǎn)評估有限公司 9
1,200.00
1,000.00
800.00 克拉霉素銷(xiāo)售單
價(jià)
硫氰酸紅霉素采
600.00 購單價(jià)
400.00
200.00
-
（4）主要供應商的依賴(lài)程度
克拉霉素原料藥的營(yíng)業(yè)成本中主要原材料硫氰酸紅霉素占比相對較高，對應采購金額占公司整體采購總額的比例較高。
近三年前五大供應商情況如下：
2018年度
供應商 采購產(chǎn)品 金額（萬(wàn)元）占采購總額比例
伊犁川寧生物技術(shù)有限公司 硫氰酸紅霉素 9,988.89 50.54%
國藥集團威奇達藥業(yè)有限公司 硫氰酸紅霉素 1,820.51 9.21%
永康市金康助劑廠(chǎng) 2-乙氧基丙烯 953.67 4.83%
國網(wǎng)浙江省電力有限公司紹興供電公司 電力 779.90 3.95%
新亞強硅化學(xué)股份有限公司 烷化助劑 574.36 2.91%
合計 15,017.33 71.43%
2017年度
供應商 采購產(chǎn)品 金額（萬(wàn)元）占采購總額比例
伊犁川寧生物技術(shù)有限公司 硫氰酸紅霉素 8,083.39 58.72%
國網(wǎng)浙江省電力有限公司紹興供電公司 電力 715.05 5.19%
山東寶源化工股份有限公司 鹽酸羥胺 344.74 2.50%
臨海市建新化工有限公司 溴甲烷 311.23 2.26%
紹興中成熱電有限公司 蒸汽 298.55 2.17%
合計 9,752.96 70.85%
2016年度
供應商 采購產(chǎn)品 金額（萬(wàn)元）占采購總額比例
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伊犁川寧生物技術(shù)有限公司 硫氰酸紅霉素 7,336.92 54.88%
宜昌東陽(yáng)光藥業(yè)股份有限公司 硫氰酸紅霉素 1,170.94 8.76%
國網(wǎng)浙江省電力有限公司紹興供電公司 電力 711.98 5.33%
臨海市建新化工有限公司 溴甲烷 308.06 2.30%
紹興中成熱電有限公司 蒸汽 207.49 1.55%
合計 9,735.39 72.82%
硫氰酸紅霉素作為合成紅霉素、羅紅霉素、阿奇霉素、克拉霉素等大環(huán)內酯類(lèi)抗生素的初始原料，由于生產(chǎn)技術(shù)具有一定的壁壘，同時(shí)發(fā)酵過(guò)程中會(huì )產(chǎn)生毒性物質(zhì)，廢液的污染處理成本較高，近年來(lái)受環(huán)保壓力的影響，國內多家企業(yè)退出硫氰酸紅霉素生產(chǎn)，目前行業(yè)集中度較高。
報告期內，受供給趨緊影響，標的公司生產(chǎn)克拉霉素原料藥的主要原材料硫氰酸紅霉素漲價(jià)，使得克拉霉素原料藥的單位成本隨著(zhù)硫氰酸紅霉素價(jià)格上漲而大幅上漲，隨著(zhù)供求關(guān)系逐漸平衡，目前采購價(jià)格已保持穩定，從市場(chǎng)價(jià)格反應看，克拉霉素原料藥材料價(jià)格傳導到產(chǎn)品價(jià)格存在一定滯后性。
因此，雖然標的公司對原材料硫氰酸紅霉素主要供應商的采購金額占比較高，但硫氰酸紅霉素市場(chǎng)價(jià)格較為透明，隨著(zhù)供求關(guān)系逐漸平衡，價(jià)格已保持穩定。同時(shí)，原材料價(jià)格變動(dòng)之后，亦能通過(guò)價(jià)格傳導機制實(shí)現產(chǎn)品價(jià)格的調整。
（5）克拉霉素原料藥毛利率的預測依據
①單價(jià)預測的過(guò)程
項目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
內銷(xiāo)單價(jià)（元/kg） 943.62 937.62 1,016.75
外銷(xiāo)單價(jià)（元/kg） 1,005.50 934.70 984.10
平均單價(jià)（元/kg） 976.12 936.30 999.62
項目 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
內銷(xiāo)單價(jià)（元/kg） 1,070.72 1,070.72 1,070.72 1,070.72 1,070.72
外銷(xiāo)單價(jià)（元/kg） 1,009.01 1,009.01 1,009.01 1,009.01 1,009.01
平均單價(jià)（元/kg） 1,036.24 1,034.46 1,032.86 1,031.99 1,031.70
標的公司2019年1-3月份克拉霉素實(shí)際銷(xiāo)售單價(jià)：
項目 2019年1-2月 2019年3月 2019年1-3月
內銷(xiāo)單價(jià)（元/kg） 1,095.28 1,095.86 1,095.53
外銷(xiāo)單價(jià)（元/kg） 1,066.21 1,004.57 1,032.04
平均單價(jià)（元/kg） 1,086.82 1,058.94 1,073.66
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因增值稅政策調整，從2019年4月1日起，增值稅率由原先的16%調整為13%，而出口退稅率不變，導致不得免征和抵扣稅額下降，進(jìn)而影響成本，從上表可見(jiàn)增值稅的調整對外銷(xiāo)業(yè)務(wù)有一定的影響，出于謹慎角度考慮，2019年4-12月外銷(xiāo)單價(jià)按最新的3月份的單價(jià)進(jìn)行預測，內銷(xiāo)單價(jià)按2018年1月至2019年3月的平均單價(jià)并考慮一定的增值稅調整影響進(jìn)行預測，最終反算出2019年全年平均銷(xiāo)售單價(jià)，具體如下：
項目 2018年 2019年1-3月 2019年4-12月 2019年
內銷(xiāo)單價(jià)（元/kg） 1,016.75 1,095.53 1,054.92 1,070.72
外銷(xiāo)單價(jià)（元/kg） 984.10 1,032.04 1,004.57 1,009.01
平均單價(jià)（元/kg） 999.62 1,073.66 1,022.96 1,036.24
②單價(jià)預測具有合理性
本次評估克拉霉素原料藥單價(jià)的預測，主要依據標的公司2018年1月-2019年3月實(shí)際銷(xiāo)售克拉霉素原料藥的平均單價(jià)，并考慮了增值稅稅率政策調整的影響?？死顾卦纤巸蠕N(xiāo)和外銷(xiāo)單價(jià)在預測期內保持穩定，由于未來(lái)內外銷(xiāo)結構的變化，預測期內綜合平均單價(jià)略有下降，因此，針對克拉霉素原料藥的單價(jià)預測具有合理性。
③毛利預測具有合理性
本次評估預測克拉霉素原料藥單位材料成本主要參考標的公司2018年均價(jià)及2019年最新采購價(jià)并考慮增值稅調整對材料單價(jià)的影響。此外隨著(zhù)銷(xiāo)量的增長(cháng)，單位固定成本逐漸降低，毛利率會(huì )有一定的提升。
2019年1-4月，標的公司克拉霉素原料藥銷(xiāo)售均價(jià)較2018年均價(jià)上漲69元/公斤，主要原材料硫氰酸紅霉素采購均價(jià)較2018年均價(jià)上漲34元/公斤，考慮到單位人工、單位制造費用保持穩中有降，毛利率會(huì )有一定的提升。
綜上，針對克拉霉素原料藥的毛利預測具有合理性。
（二）核查意見(jiàn)
經(jīng)核查，評估師認為：預測期內克拉霉素原料藥銷(xiāo)售量預測和毛利率預測具有合理性。
問(wèn)題2.報告書(shū)顯示，拉西地平分散片為標的公司未來(lái)業(yè)績(jì)主要增長(cháng)點(diǎn)，截至評估基準日，拉西地平分散片已中標省份共26個(gè)，在24個(gè)省份已有銷(xiāo)售。預測期內該產(chǎn)品的銷(xiāo)量預計由5,571.45萬(wàn)片快速上升至14,498.31萬(wàn)片，單價(jià)
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由1.06元/片降至0.74元/片，根據報告書(shū)披露數據計算該產(chǎn)品2016年至2018年的毛利率分別為63.45%、86.69%、90.67%，預測期內毛利率穩定在85%以上。
（1）請補充說(shuō)明拉西地平分散片預測價(jià)格下降的原因，并與可比公司的可比藥品價(jià)格變動(dòng)趨勢對比分析預測價(jià)格下降是否合理；
（2）請結合近年來(lái)我國藥品采購政策變動(dòng)及藥品流通體制改革情況、可比公司的可比產(chǎn)品毛利率水平、市場(chǎng)競爭、生產(chǎn)成本構成、原料價(jià)格變動(dòng)等因素補充說(shuō)明拉西地平分散片高毛利率的合理性及可持續性；
（3）請結合拉西地平分散片在各省的實(shí)際銷(xiāo)售情況、未來(lái)銷(xiāo)售計劃、市場(chǎng)地位、產(chǎn)品生命周期風(fēng)險等補充說(shuō)明銷(xiāo)售數量的預測依據及可實(shí)現性。
請獨立財務(wù)顧問(wèn)和評估師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。
【回復】
（一）回復說(shuō)明
1、補充說(shuō)明拉西地平分散片預測價(jià)格下降的原因，并與可比公司的可比藥品價(jià)格變動(dòng)趨勢對比分析預測價(jià)格下降是否合理。
（1）預測期內拉西地平分散片預測價(jià)格下降的原因
2018年11月14日，中央全面深化改革委員會(huì )第五次會(huì )議審議通過(guò)《國家組織藥品集中采購試點(diǎn)方案》。2018年11月15日，聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《4+7城市藥品集中采購文件》。2018年12月17日，聯(lián)合采購辦公室公布中選結果和供應品種清單，多省市聯(lián)合帶量采購進(jìn)入了全面執行的階段。
根據聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個(gè)品種，不涉及拉西地平制劑產(chǎn)品，在4+7城市該批次藥品的采購周期內，對標的公司拉西地平分散片的價(jià)格影響有限。本次評估過(guò)程中參考了同類(lèi)型產(chǎn)品的中標單價(jià)，基于謹慎性原則，進(jìn)而充分考慮了帶量采購政策對拉西地平分散片單價(jià)的影響。
（2）可比公司的可比藥品價(jià)格變動(dòng)趨勢
隨著(zhù)2017年以來(lái)全國各省份“兩票制”的陸續推出，標的公司拉西地平分散片采用投標模式銷(xiāo)售，系通過(guò)各省級藥品集中采購平臺進(jìn)行投標，在省級藥品集中采購平臺中標價(jià)基礎之上，部分醫院會(huì )進(jìn)行第二次議價(jià)，因此拉西地平分散
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片銷(xiāo)售價(jià)格在各個(gè)中標省市的中標價(jià)和成交均價(jià)有所差異。
根據收集到的“4+7城市藥品集中采購”相關(guān)文件及信息，國家組織藥品集中采購試點(diǎn)，試點(diǎn)地區范圍為北京、天津、上海、重慶和沈陽(yáng)、大連、廈門(mén)、廣州、深圳、成都、西安11個(gè)城市（以下簡(jiǎn)稱(chēng)4+7城市），最終，31個(gè)試點(diǎn)通用名藥品有25個(gè)集中采購擬中選，成功率81%。與試點(diǎn)城市2017年同種藥品最低采購價(jià)相比，擬中選價(jià)平均降幅52%。
本次出于謹慎性的原則，充分參考了帶量采購政策試點(diǎn)城市擬中選品種價(jià)格下降的影響因素。預測期內標的公司拉西地平分散片的銷(xiāo)售單價(jià)在“4+7”城市永續期下降幅度達到59.43%，與第一批帶量采購31個(gè)品種中標結果的平均降幅相當；非“4+7”城市永續期下降幅度達到30.63%?！?+7”城市銷(xiāo)售單價(jià)逐年下降主要基于以下幾個(gè)方面：
1、截至本回復出具日，標的公司拉西地平分散片仍執行當前的中標價(jià)；
2、拉西地平制劑不在第一批4+7帶量采購藥品品種目錄之中。根據聯(lián)合采購辦公室發(fā)布的《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個(gè)品種，不涉及拉西地平制劑產(chǎn)品，在4+7城市該批次藥品的采購周期內，對貝得藥業(yè)拉西地平分散片的價(jià)格影響有限；
3、目前尚無(wú)拉西地平相關(guān)產(chǎn)品申請一致性評價(jià)，預計短期內不會(huì )納入4+7帶量采購范圍。
根據聯(lián)合采購辦公室發(fā)布的《4+7城市藥品集中采購文件》，帶量采購藥品品種基于已批準通過(guò)國家藥品監督管理局仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價(jià)目錄和化學(xué)藥品新注冊分類(lèi)批準的仿制藥品目錄，經(jīng)聯(lián)采辦會(huì )議通過(guò)以及咨詢(xún)專(zhuān)家確定。
經(jīng)查詢(xún)藥品審評中心發(fā)布的仿制藥一致性評價(jià)進(jìn)展，目前尚無(wú)拉西地平相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行BE備案或申報，由于藥品通過(guò)一致性評價(jià)需完成多個(gè)步驟，需要一定的試驗、審核和注冊過(guò)程。因此，預計拉西地平相關(guān)產(chǎn)品短期內不會(huì )納入4+7帶量采購范圍。
綜上，預測拉西地平分散片銷(xiāo)售單價(jià)短期內不會(huì )有大幅度變動(dòng)，出于謹慎性原則，考慮到政策的推廣及帶量采購政策試點(diǎn)城市擬中選品種價(jià)格下降的影響因素，從而考慮逐年下降。
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（3）單價(jià)預測具有合理性
基于謹慎性的原則，本次評估過(guò)程中充分考慮了帶量采購政策對拉西地平分散片銷(xiāo)量和單價(jià)的影響。
①單價(jià)預測的過(guò)程
項目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
“4+7”（元/片） - 0.84 1.06
非“4+7”（元/片） 0.31 0.79 1.11
平均單價(jià)（元/片） 0.31 0.79 1.10
項目 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
“4+7”（元/片） 0.98 0.59 0.53 0.48 0.43
非“4+7”（元/片） 1.07 1.01 0.95 0.86 0.77
平均單價(jià)（元/片） 1.06 0.96 0.91 0.83 0.74
平均單價(jià)增長(cháng)幅度 -3.64% -9.43% -5.21% -8.79% -10.84%
標的公司2019年1-3月份拉西地平分散片實(shí)際銷(xiāo)售單價(jià)：
項目 2019年1-2月 2019年3月 2019年1-3月
平均單價(jià)（元/片） 1.16 1.16 1.16
對于“4+7”城市，雖然拉西地平分散片不在集中采購目錄內，出于謹慎角度考慮，參照第一批帶量采購31個(gè)品種中標結果的平均降幅，預測未來(lái)年度銷(xiāo)售單價(jià)具有較大的降幅。
對于非“4+7”城市，因增值稅政策調整，從2019年4月1日起，增值稅率由原先的16%調整為13%，由于拉西地平分散片執行的是含稅（增值稅率為16%）中標價(jià)，則2019年4-12月按調整后的2018年1月至2019年3月不含13%增值稅的均價(jià)進(jìn)行預測，同時(shí)考慮“4+7”集中采購政策可能推廣到其他城市對其產(chǎn)生的影響，綜合確定未來(lái)的銷(xiāo)售單價(jià)。
②單價(jià)預測具有合理性
基于謹慎性原則，本次評估過(guò)程中針對拉西地平分散片的單價(jià)預測，充分參考了帶量采購政策試點(diǎn)城市擬中選品種價(jià)格下降的影響因素。此次評估假設標的公司拉西地平分散片的銷(xiāo)售單價(jià)在“4+7”城市逐步下降，單價(jià)從2018年的1.06元/片降至永續期0.43元/片，下降幅度達到59.43%，與第一批帶量采購31個(gè)品種中標結果的平均降幅相當；非“4+7”城市單價(jià)逐步下降，單價(jià)從2018年的1.11元/片降至永續期0.77元/片，下降幅度達到30.63%，具有合理性。
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2、結合近年來(lái)我國藥品采購政策變動(dòng)及藥品流通體制改革情況、可比公司的可比產(chǎn)品毛利率水平、市場(chǎng)競爭、生產(chǎn)成本構成、原料價(jià)格變動(dòng)等因素補充說(shuō)明拉西地平分散片高毛利率的合理性及可持續性。
（1）藥品采購政策變動(dòng)及藥品流通體制改革情況
①藥品采購政策變動(dòng)
2018年11月14日，中央全面深化改革委員會(huì )第五次會(huì )議審議通過(guò)《國家組織藥品集中采購試點(diǎn)方案》。2018年11月15日，聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《4+7城市藥品集中采購文件》。2018年12月17日，聯(lián)合采購辦公室公布中選結果和供應品種清單，多省市聯(lián)合帶量采購進(jìn)入了全面執行的階段。
根據聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個(gè)品種，不涉及拉西地平制劑產(chǎn)品，在4+7城市該批次藥品的采購周期內，對標的公司拉西地平分散片的價(jià)格影響有限。
②藥品流通體制改革
2017年1月，國務(wù)院醫改辦會(huì )同國家衛生計生委等8部門(mén)聯(lián)合下發(fā)的一份通知明確，綜合醫改試點(diǎn)省(區、市)和公立醫院改革試點(diǎn)城市的公立醫療機構要率先推行藥品采購“兩票制”，鼓勵其他地區執行“兩票制”，以期進(jìn)一步降低藥品虛高價(jià)格，減輕群眾用藥負擔?！皟善敝啤笔侵杆幤窂乃帍S(chǎng)賣(mài)到一級經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)一次發(fā)票，經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)到醫院再開(kāi)一次發(fā)票，以“兩票”替代目前常見(jiàn)的七票、八票，減少流通環(huán)節的層層盤(pán)剝，并且每個(gè)品種的一級經(jīng)銷(xiāo)商不得超過(guò)2個(gè)。
2017年以來(lái)，隨著(zhù)全國各省份兩票制的陸續推出實(shí)施，原有的市場(chǎng)格局逐漸打破，標的公司及時(shí)把握行業(yè)變革帶來(lái)的市場(chǎng)機遇，通過(guò)采用投標模式進(jìn)行銷(xiāo)售，產(chǎn)品在26個(gè)省份成功中標，并在24個(gè)省份實(shí)現銷(xiāo)售。
（2）可比公司的可比產(chǎn)品毛利率水平
由于市場(chǎng)無(wú)法找到拉西地平分散片單一品種的毛利率數據，故本次選取從事心血管制劑類(lèi)上市公司的醫藥制造業(yè)務(wù)毛利率進(jìn)行分析。
制劑類(lèi)可比公司綜合毛利率見(jiàn)下表：
年份 2016年 2017年 2018年
賽升藥業(yè) 67.01% 76.54% 86.46%
恒瑞醫藥 87.18% 86.66% 86.60%
方盛制藥 55.70% 64.24% 74.49%
可比公司平均 69.96% 75.81% 82.52%
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年份 2016年 2017年 2018年
標的公司拉西地平分散片 63.45% 86.69% 90.67%
醫藥制造企業(yè)因產(chǎn)品結構、產(chǎn)品種類(lèi)的不同，毛利率水平存在一定的差異，與同行業(yè)上市公司相比，標的公司拉西地平分散片與同行業(yè)上市公司毛利率水平的均值接近，符合行業(yè)的特點(diǎn)。
（3）市場(chǎng)競爭
目前國內具有拉西地平生產(chǎn)資質(zhì)并實(shí)現銷(xiāo)售的生產(chǎn)企業(yè)僅有三家，其中哈藥集團三精明水藥業(yè)有限公司占有主要市場(chǎng)份額，其劑型為普通片劑；浙江金華康恩貝生物制藥有限公司以及標的公司分列市場(chǎng)二、三位，其劑型為分散片劑。2017年以來(lái)，隨著(zhù)全國各省份兩票制的陸續推出實(shí)施，原有的市場(chǎng)格局逐漸打破，標的公司及時(shí)把握行業(yè)變革帶來(lái)的市場(chǎng)機遇，通過(guò)采用投標模式進(jìn)行銷(xiāo)售，產(chǎn)品在26個(gè)省份成功中標，并在24個(gè)省份實(shí)現銷(xiāo)售，相關(guān)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入大幅提高。
拉西地平產(chǎn)品市場(chǎng)競爭對手較少，行業(yè)競爭程度較為緩和，在兩票制改革使得行業(yè)銷(xiāo)售模式發(fā)生變化的背景下，標的公司抓住市場(chǎng)機遇，相關(guān)產(chǎn)品的毛利率較高。
（4）生產(chǎn)成本構成
報告期內拉西地平分散片的毛利率情況及成本構成如下：
產(chǎn)品名稱(chēng) 項目 2016年 2017年 2018年
收入（萬(wàn)元） 272.02 1,637.81 4,073.55
成本（萬(wàn)元） 99.42 217.92 379.86
拉西地平分 其中：材料費（萬(wàn)元） 58.46 125.65 236.40
散片 人工費（萬(wàn)元） 15.88 32.14 40.76
制造費用（萬(wàn)元） 25.08 60.13 102.70
其中：折舊（萬(wàn)元） 10.45 19.57 32.24
毛利率 63.45% 86.69% 90.67%
從上表分析，報告期內，拉西地平分散片成本占收入的比例較低，毛利率變動(dòng)主要是收入變動(dòng)導致的。拉西地平分散片毛利率逐年提升，主要系2016年度標的公司主要采用代理模式銷(xiāo)售拉西地平分散片，因此單價(jià)較低，導致當年毛利率相對較低；2017年度開(kāi)始，隨著(zhù)福建、江西、山西等省全面執行“兩票制”，標的公司將投標模式作為拉西地平分散片的主要銷(xiāo)售模式，單價(jià)出現大幅上升，毛利率也隨之大幅上升。另一方面，標的公司主要制劑產(chǎn)品拉西地平分散片擁有擁有上游原料藥的產(chǎn)品線(xiàn)，具備更加完整的產(chǎn)業(yè)結構，進(jìn)一步提升了制劑產(chǎn)品的
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毛利率。
（5）拉西地平毛利率的確定方法
本次評估通過(guò)預測拉西地平分散片營(yíng)業(yè)收入的基礎上，通過(guò)對產(chǎn)品報告期內的料工費使用情況逐項預測后，得出預測期的毛利率水平。具體分析如下：
報告期內，標的公司拉西地平分散片的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本及毛利率如下：
產(chǎn)品名 項目 2016年 2017年 2018年
收入（萬(wàn)元） 272.02 1,637.81 4,073.55
拉西地平分散片 成本（萬(wàn)元） 99.42 217.92 379.86
毛利率 63.45% 86.69% 90.67%
拉西地平分散片毛利率逐年提升，2016年主要通過(guò)代理模式銷(xiāo)售，銷(xiāo)售單價(jià)較低使得毛利率處于較低水平。此外，隨著(zhù)拉西地平分散片銷(xiāo)量的增長(cháng)，規模效益逐漸體現，單位固定成本下降也是毛利率上升的一個(gè)原因。
隨著(zhù)產(chǎn)量的增加，拉西地平分散片單位成本逐步下降，未來(lái)年度對于單位材料成本和人工成本在歷史年度的水平基礎上，逐年考慮了材料漲價(jià)因素及人工成本上漲等因素后進(jìn)行確定。
根據上述分析，標的公司拉西地平分散片營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本及毛利率預測如下：
產(chǎn)品名 項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
收入（萬(wàn)元） 5,890.40 7,826.91 10,115.33 10,926.18 10,741.16
拉西地平分散片 成本（萬(wàn)元） 533.67 766.63 1,033.73 1,222.30 1,337.09
毛利率 90.94% 90.21% 89.78% 88.81% 87.55%
拉西地平分散片未來(lái)年度毛利率較基準日基本接近并有所下降，主要有兩點(diǎn)原因：①隨著(zhù)產(chǎn)量的增長(cháng)，固定成本不變，邊際貢獻率會(huì )增加，會(huì )形成一定的規模效益，故導致毛利率有所增長(cháng)。②拉西地平分散片的銷(xiāo)售均價(jià)系根據各個(gè)省份預測銷(xiāo)量和歷史成交價(jià)平均計算，由于報告期與預測期各期各省市成交價(jià)不同，各省市銷(xiāo)量占比的變動(dòng)導致拉西地平分散片平均單價(jià)的波動(dòng)，并考慮了單價(jià)一定程度的降低，進(jìn)而導致毛利率有所下降，下降幅度大于規模效應引起的毛利率上升。
綜上分析，拉西地平分散片的毛利率預測依據相對比較充分，具有一定的合理性。
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（6）拉西地平分散片銷(xiāo)售單價(jià)敏感性分析
若拉西地平分散片預測的銷(xiāo)售單價(jià)下降，則對該產(chǎn)品毛利率及對標的公司估值影響分別如下：
①若銷(xiāo)售單價(jià)下降5%，則
項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 穩定期
現銷(xiāo)售單價(jià)（元/片） 1.01 0.91 0.86 0.78 0.70 0.70
單價(jià)差異率 -5% -5% -5% -5% -5% -5%
現毛利率 90.49% 89.69% 89.21% 88.12% 86.87% 86.87%
毛利率差異率 -0.49% -0.58% -0.63% -0.78% -0.78% -0.78%
現評估值（萬(wàn)元） 56,197.80
原評估值（萬(wàn)元） 59,211.79
影響額（萬(wàn)元） -3,013.99
影響率 -5.09%
②若銷(xiāo)售單價(jià)下降10%，則
項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 穩定期
現銷(xiāo)售單價(jià)（元/片） 0.95 0.86 0.81 0.74 0.66 0.66
單價(jià)差異率 -10% -10% -10% -10% -10% -10%
現毛利率 89.90% 89.01% 88.59% 87.51% 86.12% 86.12%
毛利率差異率 -1.14% -1.33% -1.33% -1.46% -1.63% -1.63%
現評估值（萬(wàn)元） 53,176.22
原評估值（萬(wàn)元） 59,211.79
影響額（萬(wàn)元） -6,035.57
影響率 -10.19%
③若銷(xiāo)售單價(jià)下降15%，則
項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 穩定期
現銷(xiāo)售單價(jià)（元/片） 0.90 0.82 0.77 0.70 0.64 0.64
單價(jià)差異率 -15% -15% -15% -15% -15% -15%
現毛利率 89.34% 88.49% 88.01% 86.83% 85.48% 85.48%
毛利率差異率 -1.76% -1.91% -1.97% -2.23% -2.36% -2.36%
現評估值（萬(wàn)元） 50,802.68
原評估值（萬(wàn)元） 59,211.79
影響額（萬(wàn)元） -8,409.11
影響率 -14.20%
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3、結合拉西地平分散片在各省的實(shí)際銷(xiāo)售情況、未來(lái)銷(xiāo)售計劃、市場(chǎng)地位、產(chǎn)品生命周期風(fēng)險等補充說(shuō)明銷(xiāo)售數量的預測依據及可實(shí)現性
（1）報告期內拉西地平分散片在各省的實(shí)際銷(xiāo)售情況
拉西地平分散片于2014年批準上市，該產(chǎn)品目前尚處于市場(chǎng)開(kāi)拓階段，產(chǎn)能尚未充分釋放，目前的產(chǎn)能利用率較低，但產(chǎn)銷(xiāo)量增長(cháng)迅速，2016年度、2017年度及2018年度銷(xiāo)量分別為873.96萬(wàn)片、2,062.16萬(wàn)片及3,706.45萬(wàn)片。
單位：萬(wàn)片
項目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
“4+7” - 337.26 717.74
“4+7”增長(cháng)率 - - 112.82%
非“4+7” 873.96 1,724.90 2,988.71
非“4+7”增長(cháng)率 - 97.37% 73.27%
合計 873.96 2,062.16 3,706.45
合計增長(cháng)率 - 135.96% 79.74%
具體各省份銷(xiāo)售情況如下表：
單位：萬(wàn)片
序號 省份 分類(lèi) 2016年 2017年 2018年
銷(xiāo)量 銷(xiāo)量 銷(xiāo)量
1 北京市 執行4+7城市 - 1.68 30.24
2 天津市 執行4+7城市 - - -
3 上海市 執行4+7城市 - - -
4 重慶市 執行4+7城市 - 6.16 3.36
5 遼寧省 執行4+7城市 - - 0.56
非執行4+7城市 - 8.40 14.56
6 福建省 執行4+7城市 10.80 218.40 411.60
非執行4+7城市 - 269.52 468.72
7 廣東省 執行4+7城市 - 81.48 114.52
非執行4+7城市 - - 26.17
8 四川省 執行4+7城市 - 19.04 143.36
非執行4+7城市 - 54.36 132.58
9 陜西省 執行4+7城市 - 10.50 14.10
非執行4+7城市 - - -
10 江西省 非執行4+7城市 - 222.46 982.80
11 山西省 非執行4+7城市 - 194.14 519.89
12 浙江省 非執行4+7城市 15.00 89.60 300.32
13 江蘇省 非執行4+7城市 - - 15.12
14 安徽省 非執行4+7城市 9.00 96.32 105.89
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序號 省份 分類(lèi) 2016年 2017年 2018年
銷(xiāo)量 銷(xiāo)量 銷(xiāo)量
15 河北省 非執行4+7城市 - 4.48 62.16
16 河南省 非執行4+7城市 - 12.32 27.58
17 黑龍江省 非執行4+7城市 - - 23.80
18 湖北省 非執行4+7城市 - 30.50 173.46
19 湖南省 非執行4+7城市 833.16 733.62 56.56
20 吉林省 非執行4+7城市 - 0.60 13.44
21 山東省 非執行4+7城市 - - 1.82
22 貴州省 非執行4+7城市 - - 3.36
23 云南省 非執行4+7城市 6.00 6.00 8.40
24 甘肅省 非執行4+7城市 - 0.90 -
25 內蒙古自治區 非執行4+7城市 - 1.68 14.58
26 廣西壯族自治區 非執行4+7城市 - - 36.38
27 新疆維吾爾自治區 非執行4+7城市 - - 1.12
28 寧夏回族自治區 非執行4+7城市
29 西藏自治區 非執行4+7城市
30 海南省 非執行4+7城市
31 青海省 非執行4+7城市
合計 873.96 2,062.16 3,706.45
（2）市場(chǎng)地位
拉西地平分散片屬于新藥，該產(chǎn)品生產(chǎn)廠(chǎng)家較少，目前國內具有拉西地平生產(chǎn)資質(zhì)并實(shí)現銷(xiāo)售的生產(chǎn)企業(yè)僅有三家，其中哈藥集團三精明水藥業(yè)有限公司的產(chǎn)品為普通片劑，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司以及標的公司同為分散片劑；另外葛蘭素史克集團公司也在國內市場(chǎng)銷(xiāo)售普通片劑，但其產(chǎn)品價(jià)格較高，定位于高端市場(chǎng)?？傮w來(lái)看，拉西地平市場(chǎng)競爭較為緩和。
2017年以來(lái)，隨著(zhù)全國各省份兩票制的陸續推出實(shí)施，原有的市場(chǎng)格局逐漸打破，標的公司及時(shí)把握行業(yè)變革帶來(lái)的市場(chǎng)機遇，通過(guò)采用投標模式進(jìn)行銷(xiāo)售，產(chǎn)品在26個(gè)省份成功中標，并在24個(gè)省份實(shí)現銷(xiāo)售，報告期內相關(guān)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入大幅提高。
標的公司的拉西地平分散片產(chǎn)品目前尚處于市場(chǎng)開(kāi)拓階段，報告期內處于快速增長(cháng)階段。2016年度、2017年度及2018年度，標的公司實(shí)現的拉西地平分散片銷(xiāo)售收入分別為272.02萬(wàn)元、1,637.81萬(wàn)元、4,073.55萬(wàn)元，年復合增長(cháng)率達286.98%，該產(chǎn)品是標的公司未來(lái)的業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)，隨著(zhù)市場(chǎng)開(kāi)拓的進(jìn)展，其市場(chǎng)占有率和認可度將持續提升。
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（3）產(chǎn)品生命周期風(fēng)險
我國人口基數大，高血壓患者多，隨著(zhù)我國步入老齡化社會(huì )，高血壓患者還將持續增長(cháng)。根據米內網(wǎng)的統計，抗高血壓藥物在中國醫院用藥市場(chǎng)的銷(xiāo)售規模自2003年以來(lái)一直穩步增長(cháng)，2011年受到針對162種抗高血壓藥物降價(jià)的政策影響，增幅有所放緩，但隨后增長(cháng)速度持續恢復。2016年全國醫院市場(chǎng)中高血壓藥物市場(chǎng)規模達到516億元，年同比增長(cháng)10.92%。鈣拮抗劑是最主要的抗高血壓藥物之一，市場(chǎng)份額占30.38%，約為156億元。根據米內網(wǎng)的統計，最近三年拉西地平在樣本公立醫院終端的年平均銷(xiāo)售總額為40,922萬(wàn)元，具有較大的增長(cháng)空間。
鈣離子通道拮抗劑研發(fā)至今的50年中，已經(jīng)從硝苯地平藥品為代表的第一代、非洛地平為代表的第二代，進(jìn)入拉西地平、氨氯地平為代表的第三代。其中主要品種的性能比較情況如下：
藥物名稱(chēng) 代別 藥品特點(diǎn) 與拉西地平分散片 與拉西地平分散片
相比的優(yōu)勢 相比的劣勢
起效快，可做為速釋
作用時(shí)間短，但起效快，不良 制劑，用于危重病人 作用時(shí)間短，一天
硝苯地平 一代 反應多。 的急救；適應癥更多，多次給藥，不良事
除高血壓外，可用于 件較常見(jiàn)。
冠以病的治療。
利用藥物制劑技術(shù)控制藥物 不良反應更多，藥
硝苯地平 二代 的釋放來(lái)達到更好的治療效 適應癥更多，可用于 物禁忌更多，安全
（緩釋?zhuān)? 果。 冠心病的治療。 性更低，耐受性更
差。
傳統的短效制劑，一天多次給 起效快，可做為速釋 作用時(shí)間短，一天
藥，不良事件較常見(jiàn)。 制劑，用于危重病人 多次給藥，不良事
尼卡地平 一代 的急救；適應癥更多，件較常見(jiàn)。
除高血壓外，可用于
冠以病的治療。
利用藥物制劑技術(shù)控制藥物 不良反應更多，藥
尼卡地平 二代 的釋放來(lái)達到更好的治療效 適應癥更多，可用于 物禁忌更多，安全
（緩釋?zhuān)? 果。 冠心病的治療。 性更低，耐受性更
差。
傳統的短效制劑，一天多次給 適應癥更多，可用于 作用時(shí)間短，一天
地爾硫卓 一代 藥，不良事件較常見(jiàn)。 冠心病和肥源性心肌 多次給藥，不良事
病的治療。 件較常見(jiàn)。
地爾硫卓 利用藥物制劑技術(shù)控制藥物 適應癥更多，可用于 不良反應更多，藥
（緩釋?zhuān)? 二代 的釋放來(lái)達到更好的治療效 冠心病和肥源性心肌 物禁忌更多，安全
果。 病的治療。 性更低，耐受性更
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藥物名稱(chēng) 代別 藥品特點(diǎn) 與拉西地平分散片 與拉西地平分散片
相比的優(yōu)勢 相比的劣勢
差。
非洛地平緩 長(cháng)效，不良反應低，降壓效果 降壓效果略差，不
釋片 二代 好，患者依從性好。 起效相對較快。 良反應發(fā)生率略
高。
治療腦功能損傷、偏 適應癥不一致，不
尼莫地平 二代 可用于腦部的治療。 頭疼等藥物。 適用于全身血壓的
降低。
可有效控制原發(fā)性高血壓，尤
其可良好控制清晨高血壓，不
良反應小、耐受性好的降壓藥 適應癥更多，可治療 不良反應略高；需
貝尼地平 二代 物，在治療高血壓的同時(shí)可有 心絞痛；降壓有效率 多次服用。
效降低左心室重量指數 高。
(LVMI)，并防治相關(guān)的伴發(fā)疾
病。
普通制劑，長(cháng)血漿半衰期，延
氨氯地平 三代 長(cháng)藥物在血漿中存在的時(shí)間，適應癥更多，可用于 不良反應更多，藥
在細胞膜上與受體結合的時(shí) 冠心病的治療 品安全相對較低。
間仍較短。
普通制劑，降壓效果與氨氯地 適應癥更多，可用于 不良反應相對氨氯
左氨氯地平 三代 平相當，但氨氯地平有保護血 冠心病的治療。 地平為低。
管內皮。
不良反應發(fā)生率略
樂(lè )卡地平 三代 長(cháng)效，不良反應低，降壓效果 血管選擇性略強。 高，血管保護作用
好，患者依從性好。 略差，耐受性與拉
西地平相當。
拉西地平是高脂溶性物質(zhì)，部
分藥物滲人脂質(zhì)中緩慢釋放，
故該藥維持時(shí)間較長(cháng),每日
拉西地平 三代 只需口服1次，降壓作用強而 - -
持久；它的顯著(zhù)特點(diǎn)是劑量
小，起效緩慢，比標準的雙氫
吡啶衍生物有更強的選擇性。
從上表的分析比對可見(jiàn)，第一代、第二代鈣拮抗劑藥普遍存在不良反應多、安全性低，耐受性差的問(wèn)題，使高血壓患者心臟病發(fā)作的危險性增高；還可能引起反射性交感神經(jīng)興奮，心肌耗氧增加和強化心律失常，并不能有效降低發(fā)病率和死亡率；在改善病人生活質(zhì)量方面也不令人滿(mǎn)意。美國FDA已對短效硝苯地平等第一代藥物的使用作出了限制。專(zhuān)家認為，第三代鈣拮抗劑與鈣通道復合物
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具有特異的高親和性結合位點(diǎn)，用藥次數少，血藥濃度較為平穩，是目前較為安全、有效的高血壓藥物。從藥品的性能比較和更新?lián)Q代的需求看，第三代鈣拮抗劑有替代第一代、第二代的趨勢，拉西地平作為第三代產(chǎn)品中具有獨特優(yōu)勢的品種，產(chǎn)品生命周期風(fēng)險較低。
（4）銷(xiāo)售計劃
為了促進(jìn)拉西地平分散片的銷(xiāo)售收入實(shí)現持續增長(cháng)，標的公司一方面及時(shí)把握“兩票制”帶來(lái)的市場(chǎng)機會(huì )，通過(guò)投標模式已取得了一定的成效；另一方面制定了具體的推廣計劃，未來(lái)將根據相關(guān)計劃穩步實(shí)施。
標的公司未來(lái)將繼續采用投標模式和代理模式相結合的方式，將銷(xiāo)售區域劃分為三個(gè)營(yíng)銷(xiāo)大區，各區配備區域經(jīng)理、商務(wù)代表、學(xué)術(shù)代表、市場(chǎng)專(zhuān)員等專(zhuān)職銷(xiāo)售人員，定期對市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)環(huán)境、目標、計劃、業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行核查分析。在此基礎上，標的公司將借助配送商的網(wǎng)絡(luò )，利用配送商與醫院的聯(lián)系進(jìn)入醫院的采購目錄；再以當地市場(chǎng)對拉西地平分散片的熟悉程度選擇推廣商，視情況組織宣傳、教育、學(xué)術(shù)推廣等相應的推廣活動(dòng)。與此同時(shí)，構建全國商業(yè)網(wǎng)絡(luò )，實(shí)現已開(kāi)發(fā)二級以上醫院附近的藥店重點(diǎn)布局，百強連鎖、省級有影響力的連鎖、區域性強勢單體藥店鋪貨。此外，打造樣板診所，開(kāi)展VIP特色活動(dòng)，通過(guò)產(chǎn)品療效印證、產(chǎn)品價(jià)值宣講與品牌傳播，逐步形成口碑，逐步打造終端高血壓用藥知名品牌和黃金單品。
標的公司制定了具體的產(chǎn)品推廣計劃，逐步加強推廣力度，充分利用患者對慢性病藥物存在的長(cháng)期依賴(lài)性特點(diǎn)，以保障拉西地平分散片銷(xiāo)售收入的持續增長(cháng)。
（5）拉西地平分散片銷(xiāo)量預測具有合理性
本次預測按各省份城市是否執行“4+7”帶量采購政策分別預測，并結合歷史數據及企業(yè)市場(chǎng)開(kāi)拓計劃，標的公司2019年拉西地平分散片主要是自然增長(cháng)，整體增長(cháng)幅度低于2018年度。以后年度的主要依靠推廣增長(cháng)、自然增長(cháng)及產(chǎn)品降價(jià)增長(cháng)。預測結果如下：
單位：萬(wàn)片
項目 歷史年度
2016年 2017年 2018年
“4+7” - 337.26 717.74
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“4+7”增長(cháng)率 - - 112.82%
非“4+7” 873.96 1,724.90 2,988.71
非“4+7”增長(cháng)率 - 97.37% 73.27%
合計 873.96 2,062.16 3,706.45
合計增長(cháng)率 - 135.96% 79.74%
項目 詳細預測期
2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
“4+7” 789.51 986.89 1,085.58 1,172.43 1,242.78
非“4+7” 4,781.94 7,172.91 10,042.07 12,050.48 13,255.53
合計 5,571.45 8,159.80 11,127.65 13,222.91 14,498.31
合計增長(cháng)率 50% 46% 36% 19% 10%
各省份具體預測數據如下：
單位：萬(wàn)元
序 省份 分類(lèi) 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
號 銷(xiāo)量 銷(xiāo)量 銷(xiāo)量 銷(xiāo)量 銷(xiāo)量
1 北京市 執行4+7城市 33.26 41.58 45.74 49.40 52.36
2 天津市 執行4+7城市 - - - - -
3 上海市 執行4+7城市 - - - - -
4 重慶市 執行4+7城市 3.70 4.63 5.09 5.50 5.83
5 遼寧省 執行4+7城市 0.62 0.78 0.86 0.93 0.99
非執行4+7城市 16.02 17.30 18.34 19.07 19.45
6 福建省 執行4+7城市 452.76 565.95 622.55 672.35 712.69
非執行4+7城市 703.08 914.00 959.70 959.70 959.70
7 廣東省 執行4+7城市 125.97 157.46 173.21 187.07 198.30
非執行4+7城市 39.26 51.04 56.14 58.95 60.13
8 四川省 執行4+7城市 157.70 197.13 216.84 234.19 248.24
非執行4+7城市 145.84 157.51 166.96 173.64 177.11
9 陜西省 執行4+7城市 15.50 19.36 21.29 22.99 24.37
非執行4+7城市 - - - - -
10 江西省 非執行4+7城市 1,179.36 1,297.30 1,401.08 1,471.13 1,529.98
11 山西省 非執行4+7城市 831.82 1,164.55 1,397.46 1,439.38 1,496.96
12 浙江省 非執行4+7城市 600.64 1,081.15 1,351.44 1,419.01 1,475.77
13 江蘇省 非執行4+7城市 75.60 226.80 680.40 1,224.72 1,469.66
14 安徽省 非執行4+7城市 158.84 222.38 311.33 373.60 448.32
15 河北省 非執行4+7城市 217.56 435.12 652.68 783.22 939.86
16 河南省 非執行4+7城市 60.68 121.36 218.45 349.52 559.23
17 黑龍江省 非執行4+7城市 28.56 31.42 32.99 34.64 36.37
18 湖北省 非執行4+7城市 381.61 610.58 854.81 1,025.77 1,077.06
19 湖南省 非執行4+7城市 93.85 196.17 491.09 981.40 1,049.14
20 吉林省 非執行4+7城市 80.64 322.56 806.40 967.68 1,064.45
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序 省份 分類(lèi) 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
號 銷(xiāo)量 銷(xiāo)量 銷(xiāo)量 銷(xiāo)量 銷(xiāo)量
21 山東省 非執行4+7城市 10.92 54.60 245.70 294.84 339.07
22 貴州省 非執行4+7城市 20.16 36.29 54.44 65.33 78.40
23 云南省 非執行4+7城市 12.60 13.23 13.89 14.58 15.31
24 甘肅省 非執行4+7城市 - - - - -
25 內蒙古自治區 非執行4+7城市 43.74 74.36 111.54 133.85 147.24
26 廣西壯族自治區非執行4+7城市 80.04 144.07 216.11 259.33 311.20
27 新疆維吾爾自治非執行4+7城市
區 1.12 1.12 1.12 1.12 1.12
28 寧夏回族自治區非執行4+7城市 - - - - -
29 西藏自治區 非執行4+7城市 - - - - -
30 海南省 非執行4+7城市 - - - - -
31 青海省 非執行4+7城市 - - - - -
合計 5,571.458,159.8011,127.6513,222.9114,498.31
（二）核查意見(jiàn)
經(jīng)核查，評估師認為：預測期內拉西地平分散片預測價(jià)格具有合理性；預測期內拉西地平分散片毛利率具有合理性和可持續性；預測期內拉西地平分散片銷(xiāo)量預測具有合理性。
問(wèn)題3.報告書(shū)顯示，標的公司產(chǎn)品辛伐他汀片、克拉霉素片等制劑需開(kāi)展一致性評價(jià)。若未通過(guò)或逾期未完成一致性評價(jià)，則相關(guān)產(chǎn)品不再準予注冊。請補充說(shuō)明相關(guān)產(chǎn)品開(kāi)展一致性評價(jià)的具體要求及進(jìn)展情況，并就其能否通過(guò)一致性評價(jià)對標的公司估值的影響做敏感性分析。請獨立財務(wù)顧問(wèn)和評估師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。
【回復】
（一）回復說(shuō)明
1、補充說(shuō)明相關(guān)產(chǎn)品開(kāi)展一致性評價(jià)的具體要求及進(jìn)展情況
（1）相關(guān)產(chǎn)品開(kāi)展一致性評價(jià)的具體要求
報告期及預測期內，標的公司銷(xiāo)售的制劑產(chǎn)品有拉西地平分散片、克拉霉素片、阿奇霉素分散片、注射用阿奇霉素、頭孢克洛膠囊、羅紅霉素膠囊、辛伐他汀片、以及注射用奧美拉唑鈉。其中，拉西地平分散片是預測期內制劑產(chǎn)品的主
天源資產(chǎn)評估有限公司 26
要收入來(lái)源。
根據2016年3月5日發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于開(kāi)展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價(jià)的意見(jiàn)》（國辦發(fā)[2016]8號）和2016年5月26日發(fā)布的食藥監總局《關(guān)于落實(shí)〈國務(wù)院辦公廳關(guān)于開(kāi)展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價(jià)的意見(jiàn)〉有關(guān)事項的公告》（2016年第106號），仿制藥一致性評價(jià)對象和實(shí)施階段的規定如下：（1）化學(xué)藥品新注冊分類(lèi)實(shí)施前批準上市的仿制藥，包括國產(chǎn)仿制藥、進(jìn)口仿制藥和原研藥品地產(chǎn)化品種，均須開(kāi)展一致性評價(jià)。（2）凡2007年10月1日前批準上市的列入國家基本藥物目錄（2012年版）中的化學(xué)藥品仿制藥口服固體制劑，原則上應在2018年底前完成一致性評價(jià)；（3）上述第2款以外的化學(xué)藥品仿制藥口服固體制劑，企業(yè)可以自行組織一致性評價(jià)；自第一家品種通過(guò)一致性評價(jià)后，三年后不再受理其他藥品生產(chǎn)企業(yè)相同品種的一致性評價(jià)申請。
對照上述意見(jiàn)的要求，并結合《藥品注冊管理辦法》（2007）關(guān)于化學(xué)藥品注冊分類(lèi)的相關(guān)規定，“拉西地平分散片”因屬于新藥，無(wú)須開(kāi)展一致性評價(jià)，標的公司其他制劑產(chǎn)品均屬于化學(xué)藥品新注冊分類(lèi)實(shí)施前批準上市的仿制藥，須開(kāi)展一致性評價(jià)。相關(guān)仿制藥均無(wú)需在2018年底前完成一致性評價(jià)，但受到“（3）上述第2款以外的化學(xué)藥品仿制藥口服固體制劑，企業(yè)可以自行組織一致性評價(jià)；自第一家品種通過(guò)一致性評價(jià)后，三年后不再受理其他藥品生產(chǎn)企業(yè)相同品種的一致性評價(jià)申請”的要求約束。
（2）目前一致性評價(jià)進(jìn)展情況
為了鞏固競爭優(yōu)勢、搶占市場(chǎng)先機，標的公司在意見(jiàn)發(fā)布后即為現有主要制劑品種制定了一致性評價(jià)的工作計劃。目前，標的公司克拉霉素片、辛伐他汀片2種制劑正在開(kāi)展一致性評價(jià)。截至本回復出具之日，克拉霉素片已處于注冊申報階段，辛伐他汀片已完成工藝驗證階段。
截至本回復出具之日，標的公司需開(kāi)展一致性評價(jià)的主要產(chǎn)品進(jìn)展情況如下：
序 藥品通用 藥品批準 目前進(jìn)展情 預計獲批 已通過(guò)企業(yè) 已通過(guò)企業(yè)名
號 名稱(chēng) 文號 況 時(shí)間 數量 稱(chēng)
1 克拉霉素 國藥準字 注冊申報 2019年 1 廣東東陽(yáng)光藥
片 H20083281 末 業(yè)有限公司
2 辛伐他汀 國藥準字 生產(chǎn)工藝驗 2020年 0 -
天源資產(chǎn)評估有限公司 27
片 H20103498 證 末
頭孢克洛 國藥準字 小試已完 2023年
3 膠囊 H20083278 成?，F已暫 后 0 -
停
4 羅紅霉素 國藥準字 未開(kāi)展 2023年 0 -
膠囊 H20083279 后
5 阿奇霉素 國藥準字 未開(kāi)展 2023年 0 -
分散片 H20083280 后
6 注射用阿 國藥準字 未開(kāi)展 2023年 1 海南普利制藥
奇霉素 H20065690 后 股份有限公司
7 注射用奧 國藥準字 調研立項 2023年 0 -
美拉唑鈉 H20084263
如上表所示，標的公司須開(kāi)展一致性評價(jià)的7個(gè)制劑產(chǎn)品中，除了克拉霉素片和注射用阿奇霉素市場(chǎng)上分別已有1家企業(yè)通過(guò)一致性評價(jià)，其他產(chǎn)品均尚未有其他藥品生產(chǎn)企業(yè)通過(guò)一致性評價(jià)。按照相關(guān)規定，以上7個(gè)品種受到“自第一家品種通過(guò)一致性評價(jià)后，三年后不再受理其他藥品生產(chǎn)企業(yè)相同品種的一致性評價(jià)申請”的要求約束。
另根據國家藥監局2018年12月28日發(fā)布的《國家藥品監督管理局關(guān)于仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價(jià)有關(guān)事項的公告（2018年第102號）》的相關(guān)要求，“逾期未完成的，企業(yè)經(jīng)評估認為屬于臨床必需、市場(chǎng)短缺品種的，可向所在地省級藥品監管部門(mén)提出延期評價(jià)申請，經(jīng)省級藥品監管部門(mén)會(huì )同衛生行政部門(mén)組織研究認定后，可予適當延期?！?
因此，結合最新的監管政策，一致性評價(jià)關(guān)于評價(jià)時(shí)限的要求有所降低，即使標的公司須開(kāi)展一致性評價(jià)的制劑產(chǎn)品出現自第一家品種通過(guò)一致性評價(jià)后三年內無(wú)法通過(guò)的情形，也可以經(jīng)省級藥品監管部門(mén)會(huì )同衛生行政部門(mén)組織研究認定后延期，延期后標的公司仍可繼續生產(chǎn)、銷(xiāo)售該等產(chǎn)品。
同時(shí)標的公司需開(kāi)展一致性評價(jià)的產(chǎn)品市場(chǎng)上已實(shí)現首家通過(guò)的情況較少，此外，標的公司為主要制劑品種制定了一致性評價(jià)的工作計劃，積極開(kāi)展相關(guān)工作。
2、相關(guān)產(chǎn)品開(kāi)展一致性評價(jià)，就其能否通過(guò)一致性評價(jià)對標的公司估值的影響做敏感性分析
（1）需開(kāi)展一致性評價(jià)的產(chǎn)品歷史收入及預測期數據
報告期內，標的公司需開(kāi)展一致性評價(jià)的產(chǎn)品收入及占比情況如下：
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單位：萬(wàn)元
產(chǎn)品名稱(chēng) 2016年度 2017年度 2018年度
銷(xiāo)售金額 收入占比 銷(xiāo)售金額 收入占比 銷(xiāo)售金額 收入占比
辛伐他汀片 691.96 3.37% 792.73 4.23% 765.19 3.17%
克拉霉素片 588.05 2.87% 567.36 3.02% 537.92 2.23%
注射用阿奇霉素 325.17 1.58% 303.81 1.62% 362.14 1.50%
其他產(chǎn)品[注] 851.07 4.15% 511.04 2.72% 494.23 2.05%
合計 2,456.25 11.97% 2,174.94 11.59% 2,159.48 8.95%
注：其他產(chǎn)品包括阿奇霉素分散片、頭孢克洛膠囊、羅紅霉素膠囊及注射用奧美拉唑鈉。
預測期各期，標的公司需開(kāi)展一致性評價(jià)的產(chǎn)品收入及占比情況如下：
產(chǎn)品名稱(chēng)/年度 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
辛伐他汀片 收入（萬(wàn)元） 794.43 794.43 794.43 794.43 794.43
占比 2.93% 2.69% 2.46% 2.39% 2.40%
克拉霉素片 收入（萬(wàn)元） 551.45 551.45 551.45 551.45 551.45
占比 2.03% 1.86% 1.71% 1.66% 1.66%
注射用阿奇 收入（萬(wàn)元） 389.06 408.52 424.86 437.61 446.36
霉素 占比 1.43% 1.38% 1.31% 1.32% 1.35%
其他產(chǎn)品 收入（萬(wàn)元） 443.52 456.23 466.83 473.25 476.59
占比 1.63% 1.54% 1.44% 1.42% 1.44%
合計 收入（萬(wàn)元） 2,178.46 2,210.63 2,237.57 2,256.74 2,268.83
占比 8.03% 7.47% 6.92% 6.78% 6.84%
由上表所示，報告期及預測期各期，需開(kāi)展一致性評價(jià)的主要產(chǎn)品的收入占
比較低。
（2）需開(kāi)展一致性評價(jià)的產(chǎn)品不能通過(guò)一致性評價(jià)對標的公司估值的影響
由于標的公司預測期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤主要來(lái)源于克拉霉素原料藥和
拉西地平分散片的銷(xiāo)售，根據一致性評價(jià)的相關(guān)規定，此兩種產(chǎn)品均不屬于須開(kāi)
展一致性評價(jià)的藥品。另外，標的公司在規定發(fā)布后即為主要制劑品種制定了一
致性評價(jià)的工作計劃，積極開(kāi)展相關(guān)工作，使得一致性評價(jià)對標的公司的影響降
到最低。
①若辛伐他汀片不能通過(guò)一致性評價(jià)，對標的公司估值影響如下：
單位：萬(wàn)元
序 項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號
1 營(yíng)業(yè)收入 27,292.56 29,728.52 31,690.20 32,636.39 32,506.78 32,506.78
2 凈利潤 4,013.30 4,849.45 6,035.11 6,526.91 6,212.30 6,212.30
3 評估值 58,459.42
②若克拉霉素片不能通過(guò)一致性評價(jià)，對標的公司估值影響如下：
天源資產(chǎn)評估有限公司 29
單位：萬(wàn)元
序 項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號
1 營(yíng)業(yè)收入 27,292.56 29,177.07 31,933.18 32,879.37 32,749.76 32,749.76
2 凈利潤 4,013.30 4,704.75 6,036.89 6,528.70 6,214.11 6,214.11
3 評估值 58,275.40
③若注射用阿奇霉素不能通過(guò)一致性評價(jià)，對標的公司估值影響如下：
單位：萬(wàn)元
序 項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號
1 營(yíng)業(yè)收入 27,292.56 29,728.52 32,484.63 33,430.82 32,854.85 32,854.85
2 凈利潤 4,013.30 4,849.45 6,181.61 6,673.39 6,339.20 6,339.20
3 評估值 59,103.69
④若其他制劑類(lèi)不能通過(guò)一致性評價(jià)，對標的公司估值影響如下：
單位：萬(wàn)元
序 項目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號
1 營(yíng)業(yè)收入 27,292.56 29,728.52 32,484.63 33,430.82 32,824.62 32,824.62
2 凈利潤 4,013.30 4,849.45 6,181.61 6,673.39 6,327.74 6,327.74
3 評估值 59,040.62
綜上，若標的公司須完成一致性評價(jià)的相關(guān)產(chǎn)品未通過(guò)一致性評價(jià)，則對標的公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)及本次交易評估作價(jià)將產(chǎn)生一定的影響，但由于相關(guān)制劑非標的公司主營(yíng)利潤來(lái)源，故對標的公司估值影響較小。具體情況見(jiàn)下表：
單位：萬(wàn)元
不能通過(guò)一致性評價(jià)的 原股東全部權益 現股東全部 影響額 影響率
產(chǎn)品名稱(chēng) 價(jià)值 權益價(jià)值
辛伐他汀片 59,211.79 58,459.42 -752.37 -1.27%
克拉霉素片 59,211.79 58,275.40 -936.39 -1.58%
注射用阿奇霉素 59,211.79 59,103.69 -108.10 -0.18%
其他 59,211.79 59,040.62 -171.17 -0.29%
（二）核查意見(jiàn)
經(jīng)核查，評估師認為，標的公司相關(guān)產(chǎn)品若不能通過(guò)一致性評價(jià)對標的公司估值影響較小。
問(wèn)題4.報告書(shū)顯示，本次評估值較前次評估值下降21.16%，主要是因為不同評估基準日掌握的評估依據發(fā)生變化，以及本次評估充分考慮了帶量集中采購對拉西地平分散片單價(jià)的影響。請結合相關(guān)評估依據的具體變化及對標的
天源資產(chǎn)評估有限公司 30
公司盈利能力的影響補充說(shuō)明短期內下調估值原因，是否合理謹慎。請獨立財
務(wù)顧問(wèn)和評估師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。
【回復】
（一）回復說(shuō)明
1、評估依據變化對標的公司的影響
本次評估基準日由前次的2018年6月30日調整為2018年12月31日，不
同的評估基準日掌握的評估依據發(fā)生變化。本次評估掌握的評估證據更加充分、
及時(shí)，主要包括在差異期間醫藥行業(yè)的政策發(fā)生了重大變化，充分考慮了帶量采
購政策對主要產(chǎn)品單價(jià)的潛在影響，并結合差異期間內實(shí)際的銷(xiāo)售情況，對克拉
霉素原料藥的銷(xiāo)售單價(jià)、數量和毛利率進(jìn)行了調整。
標的公司前次評估數據摘自《浙江向日葵光能科技股份有限公司發(fā)行股份購
買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書(shū)（草案）（修訂稿）》公告信息。
標的公司前后兩次評估預測的營(yíng)業(yè)收入、主要產(chǎn)品銷(xiāo)量和單價(jià)對比情況如
下：
單位：萬(wàn)元
項目 歷史期 2019年 2020年
2016年 2017年 2018年 前次評估 本次評估 前次評估 本次評估
營(yíng)業(yè)收入 20,642.09 18,868.09 24,284.94 31,145.95 27,292.56 34,665.13 29,728.52
主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 20,522.14 18,758.76 24,120.04 30,972.52 27,129.46 34,491.05 29,577.48
克拉 銷(xiāo)量（公斤） 181,168.70 157,374.81 169,438.04 199,079.13 173,410.46 200,000.00 178,100.59
霉素 單價(jià)（元/公斤） 976.12 936.30 999.62 1,120.69 1,036.24 1,120.69 1,034.46
收入（萬(wàn)元） 17,684.32 14,735.00 16,937.44 22,310.60 17,969.51 22,413.80 18,423.85
拉西 銷(xiāo)量（萬(wàn)片） 873.96 2,062.16 3,706.45 3,804.75 5,571.45 6,134.75 8,159.80
地平 單價(jià)（元/片） 0.31 0.79 1.10 1.34 1.06 1.36 0.96
分散 收入（萬(wàn)元）
片 272.02 1,637.81 4,073.55 5,100.00 5,890.40 8,319.83 7,826.91
項目 2021年 2022年 2023年
前次評估 本次評估 前次評估 本次評估 前次評估 本次評估
營(yíng)業(yè)收入 38,106.51 32,484.63 41,533.30 33,430.82 41,533.30 33,301.21
主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 37,932.28 32,331.67 41,358.98 33,277.37 41,358.98 33,147.57
克拉 銷(xiāo)量（公斤） 200,000.00 182,486.85 200,000.00 183,730.06 200,000.00 184,199.22
霉素 單價(jià)（元/公斤） 1,120.69 1,032.86 1,120.69 1,031.99 1,120.69 1,031.70
收入（萬(wàn)元） 22,413.80 18,848.31 22,413.80 18,960.68 22,413.80 19,003.81
拉西 銷(xiāo)量（萬(wàn)片） 8,475.81 11,127.65 10,888.95 13,222.91 10,888.95 14,498.31
地平 單價(jià)（元/片） 1.37 0.91 1.37 0.83 1.37 0.74
天源資產(chǎn)評估有限公司 31
分散 收入（萬(wàn)元）
片 11,606.03 10,115.33 14,903.45 10,926.18 14,903.45 10,741.16
標的公司前后兩次評估預測的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本和綜合毛利率，主要產(chǎn)品
營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本和毛利率對比情況如下：
單位：萬(wàn)元
歷史年度 2019年度 2020年度
項目 2016年 2017年 2018年 前次評 本次評 前次評 本次評
估 估 估 估
合計收入 20,642.09 18,868.09 24,284.94 31,145.95 27,292.56 34,665.13 29,728.52
合計成本 14,730.54 13,192.44 17,244.00 20,179.04 17,954.80 20,657.25 18,627.94
總體毛利率 28.64% 30.08% 28.99% 35.21% 34.21% 40.41% 37.34%
收入 17,684.32 14,735.00 16,937.44 22,310.60 17,969.51 22,413.80 18,423.85
克拉霉素 成本 12,586.60 11,116.10 14,197.21 16,917.46 14,728.05 17,006.59 15,118.51
毛利率 28.83% 24.56% 16.18% 24.17% 18.04% 24.12% 17.94%
拉西地平 收入 272.02 1,637.81 4,073.55 5,100.00 5,890.40 8,319.83 7,826.91
分散片 成本 99.42 217.92 379.86 337.93 533.67 568.83 766.63
毛利率 63.45% 86.69% 90.67% 93.37% 90.94% 93.16% 90.21%
2021年度 2022年度 2023年度
項目 前次評估 本次評估 前次評 本次評 前次評 本次評
估 估 估 估
合計收入 38,106.51 32,484.63 41,533.30 33,430.82 41,533.30 33,301.21
合計成本 21,056.27 19,296.47 21,472.69 19,608.65 21,472.69 19,773.21
總體毛利率 44.74% 40.60% 48.30% 41.35% 48.30% 40.62%
收入 22,413.80 18,848.31 22,413.80 18,960.68 22,413.80 19,003.81
克拉霉素 成本 17,019.94 15,483.67 17,033.69 15,587.17 17,033.69 15,626.23
毛利率 24.06% 17.85% 24.00% 17.79% 24.00% 17.77%
拉西地平 收入 11,606.03 10,115.33 14,903.45 10,926.18 14,903.45 10,741.16
分散片 成本 828.29 1,033.73 1,125.57 1,222.30 1,125.57 1,337.09
毛利率 92.86% 89.78% 92.45% 88.81% 92.45% 87.55%
2、本次評估預測過(guò)程的合理性
（1）克拉霉素銷(xiāo)量和單價(jià)預測的合理性
具體見(jiàn)問(wèn)題1回復。
（2）拉西地平分散片銷(xiāo)量和單價(jià)預測的合理性
具體見(jiàn)問(wèn)題2回復。
3、本次評估下調估值具有合理性和謹慎性
本次評估在六個(gè)月的時(shí)間期限內下調標的公司估值的主要原因有：
（1）此次評估充分考慮了帶量采購政策對拉西地平分散片單價(jià)的影響
天源資產(chǎn)評估有限公司 32
2018年11月14日，中央全面深化改革委員會(huì )第五次會(huì )議審議通過(guò)《國家組織藥品集中采購試點(diǎn)方案》。2018年11月15日，聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《4+7城市藥品集中采購文件》。2018年12月17日，聯(lián)合采購辦公室公布中選結果和供應品種清單，多省市聯(lián)合帶量采購進(jìn)入了全面執行的階段。
根據聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《4+7城市藥品集中采購文件》，第一批帶量采購目錄共31個(gè)品種，不涉及拉西地平制劑產(chǎn)品，在4+7城市該批次藥品的采購周期內，對標的公司拉西地平分散片的價(jià)格影響有限。本次評估過(guò)程中參考了同類(lèi)型產(chǎn)品的中標單價(jià)，基于謹慎性原則，進(jìn)而充分考慮了帶量采購政策對拉西地平分散片單價(jià)的影響。此次評估假設標的公司拉西地平分散片的銷(xiāo)售單價(jià)在“4+7”城市逐步下降，單價(jià)從2018年的1.06元/片降至永續期0.43元/片，下降幅度達到59.43%，非“4+7”城市單價(jià)逐步下降，單價(jià)從2018年的1.11元/片降至永續期0.77元/片，下降幅度達到30.63%。
（2）本次評估對克拉霉素原料藥的毛利率水平和銷(xiāo)量的預測更為謹慎
本次評估預測的克拉霉素原料藥毛利率，主要參考了標的公司2018年1月-2019年3月實(shí)際銷(xiāo)售克拉霉素原料藥的平均毛利率水平，克拉霉素原料藥毛利率在預測期內大致保持穩定，并略有下降，因此，針對克拉霉素原料藥的毛利率預測，具有合理性和謹慎性。
克拉霉素原料藥生產(chǎn)線(xiàn)的批復產(chǎn)能為200噸/年，最近三年，克拉霉素原料藥的產(chǎn)量分別為181.56噸、164.29噸、176.88噸，產(chǎn)能利用率較高。未來(lái)標的公司將和現有客戶(hù)進(jìn)行深度合作，擴大銷(xiāo)售規模，并繼續拓展歐美日等市場(chǎng)的終端客戶(hù)，為標的公司實(shí)現克拉霉素原料藥銷(xiāo)量增長(cháng)創(chuàng )造空間?；谝陨蟽煞矫娴囊蛩?，本次評估預測克拉霉素銷(xiāo)售量在批復產(chǎn)能200噸的范圍內，預測期內將有一定的提升，預測期未來(lái)五年的銷(xiāo)售量分別為173.41噸、178.10噸、182.49噸、183.73噸、184.20噸，相關(guān)預測較為謹慎，具有合理性。
綜上，本次評估充分參考了帶量采購政策試點(diǎn)城市擬中選品種價(jià)格下降的影響因素，對拉西地平分散片單價(jià)、克拉霉素原料藥的銷(xiāo)量和毛利率預測更為謹慎，導致評估值和前次評估存在一定的差異。相較于前次評估，本次預測更具有謹慎性和合理性。
（二）核查意見(jiàn)
天源資產(chǎn)評估有限公司 33
經(jīng)核查，評估師認為，本次評估基準日由前次的2018年6月30日調整為2018年12月31日，不同的評估基準日掌握的評估依據發(fā)生變化。本次評估掌握的評估證據更加充分、及時(shí)，主要包括在差異期間醫藥行業(yè)的政策發(fā)生了重大變化，充分考慮了帶量采購政策及推廣等措施對拉西地平分散片銷(xiāo)售單價(jià)、數量的潛在影響，并結合差異期間內實(shí)際的銷(xiāo)售情況，對克拉霉素原料藥的銷(xiāo)售單價(jià)、數量和毛利率進(jìn)行了調整，從而導致了評估值下降。相較于前次評估，本次預測更具有謹慎性和合理性。
問(wèn)題5.報告期內標的公司以外幣結算的出口銷(xiāo)售額占當年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為35.25%、36.28%。截至報告書(shū)披露日，標的公司已取得歐盟、美國、加拿大等國家和地區資質(zhì)認證，其中我國臺灣地區和印度的資質(zhì)認證將于2019年、2020年到期。
（1）請補充披露相關(guān)境外資質(zhì)認證續期的程序及截至目前的進(jìn)展，有無(wú)續展風(fēng)險；
（2）請結合標的公司在印度和我國臺灣地區的銷(xiāo)售收入和利潤占比補充披露若前述資質(zhì)認證無(wú)法續展對標的公司盈利能力的影響。
請獨立財務(wù)顧問(wèn)、律師和評估師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。
【回復】
（一）回復說(shuō)明
1、補充披露相關(guān)境外資質(zhì)認證續期的程序及截至目前的進(jìn)展
（1）境外資質(zhì)認證續期程序
根據印度和我國臺灣地區當地相關(guān)法律法規的規定，標的公司應于當地資質(zhì)文件到期前6個(gè)月內提出續展申請，標的公司準備相應資料后提交給當地代理機構，然后由代理機構向當地有關(guān)部門(mén)提出申請，經(jīng)當地有關(guān)部門(mén)審核通過(guò)后下發(fā)新的資質(zhì)文件。
（2）境外資質(zhì)認證續期進(jìn)展
標的公司目前所持印度資質(zhì)文件有效期到期日為2020年3月27日，由于印度的資質(zhì)文件尚未至有效期屆滿(mǎn)前6個(gè)月，標的公司尚未就該等資質(zhì)文件提出續期申請。標的公司已于2019年5月7日獲得我國臺灣地區的續期認證，發(fā)文字
天源資產(chǎn)評估有限公司 34
號為FDA藥字第1086605256號，有效期為自2019年10月24日起5年。
2、結合標的公司在印度和我國臺灣地區的銷(xiāo)售收入和利潤占比補充披露若
前述資質(zhì)認證無(wú)法續展對標的公司盈利能力的影響。
（1）標的公司已獲得我國臺灣地區的最新資質(zhì)認證續期，不會(huì )影響標的公
司的盈利能力。
（2）報告期內，標的公司來(lái)自印度地區的相關(guān)銷(xiāo)售數據分析如下：
單位：萬(wàn)元
國家或地 2018年度 2017年度 2016年度
區 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 毛利 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 毛利 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 毛利
印度 4,439.80 3,984.55 455.25 3,839.22 3,162.76 676.46 4,609.04 3,393.80 1,215.24
當期數據 24,284.94 17,244.00 7,040.94 18,868.09 13,192.44 5,675.65 20,642.09 14,730.54 5,911.55
當期占比 18.28% 23.11% 6.47% 20.35% 23.97% 11.92% 22.33% 23.04% 20.56%
若印度地區的認證續期失敗，對標的公司估值的影響如下：
單位：萬(wàn)元
序 內容 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 永續期
號
1 營(yíng)業(yè)收入 27,292.56 29,728.52 26,907.20 27,686.08 27,499.00 27,499.00
2 凈利潤 4,013.30 4,849.45 5,631.20 6,106.47 5,786.25 5,786.25
3 評估值 57,369.63
單位：萬(wàn)元
資質(zhì)認證無(wú)法續展地區 原股東全部權益 現股東全部 影響額 影響率
價(jià)值 權益價(jià)值
印度 59,211.79 57,369.63 -1,842.16 -3.11%
通過(guò)上述分析，若印度資質(zhì)認證續期失敗，對標的公司估值影響較低。
（二）核查意見(jiàn)
經(jīng)核查，評估師認為：標的公司已獲得我國臺灣地區的最新資質(zhì)認證續期，
不會(huì )影響標的公司的盈利能力；若印度資質(zhì)認證續期失敗，對標的公司估值影響
較低。
問(wèn)題8.根據報告書(shū)披露的數據計算，2016年至2018年標的公司銷(xiāo)售費用
率分別為2.63%、3.01%和3.08%，預測期內銷(xiāo)售費用率自2019年的4.35%上升
至2023年的6.59%，上升幅度明顯，其中推廣費用的占比較高，主要與拉西地
天源資產(chǎn)評估有限公司 35
平分散片收入相關(guān)。請結合相關(guān)產(chǎn)品的預期收入、銷(xiāo)售推廣計劃、可比公司可比銷(xiāo)售模式下的費用支出水平等補充披露預測期內銷(xiāo)售費用的合理性和充分性。
請獨立財務(wù)顧問(wèn)和評估師核查并發(fā)表明確意見(jiàn)。
【回復】
（一）回復說(shuō)明
1、相關(guān)產(chǎn)品的預測收入情況
標的公司未來(lái)年度的收入預測情況如下：
單位：萬(wàn)元
產(chǎn)品名稱(chēng)/年度 2019年度 2020年度 2021年度 2022年度 2023年度 穩定期
營(yíng)業(yè)收入 27,292.56 29,728.52 32,484.63 33,430.82 33,301.21 33,301.21
克拉霉素 17,969.51 18,423.85 18,848.31 18,960.68 19,003.81 19,003.81
甲基化物 1,084.47 1,106.16 1,117.22 1,117.22 1,117.22 1,117.22
拉西地平分散片 5,890.40 7,826.91 10,115.33 10,926.18 10,741.16 10,741.16
辛伐他汀片 794.43 794.43 794.43 794.43 794.43 794.43
克拉霉素片 551.45 551.45 551.45 551.45 551.45 551.45
注射用阿奇霉素 389.06 408.52 424.86 437.61 446.36 446.36
其他產(chǎn)品 450.14 466.16 480.07 489.80 493.14 493.14
其他業(yè)務(wù)收入 163.10 151.04 152.96 153.45 153.64 153.64
從上表分析，未來(lái)年度的銷(xiāo)售增長(cháng)主要為拉西地平分散片的增長(cháng)，因此未來(lái)銷(xiāo)售費用的增長(cháng)主要用于拉西地平分散片的推廣。
2、拉西地平分散片的銷(xiāo)售模式和推廣計劃
（1）拉西地平分散片的銷(xiāo)售模式
目前拉西地平銷(xiāo)售模式為投標模式，投標模式指標的公司通過(guò)各省級藥品集中采購平臺進(jìn)行投標的銷(xiāo)售模式。該模式下，標的公司對各省級藥品集中采購平臺投標，若產(chǎn)品順利中標，則在該省級藥品集中采購平臺提供的合格配送商目錄中尋找合作的配送商，醫院可在省級藥品集中采購平臺下單采購藥品，配送商確認后向標的公司下單，標的公司根據訂單發(fā)貨給配送商，配送商再將藥品銷(xiāo)售給醫療機構。即標的公司目前的銷(xiāo)售模式為在完成中標資格入圍后，主要通過(guò)配送商的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )來(lái)完成拉西地平分散片的銷(xiāo)售和推廣。未來(lái)年度，標的公司為了提
天源資產(chǎn)評估有限公司 36
高利潤增長(cháng)點(diǎn)，更好地提高拉西地平分散片的銷(xiāo)售收入，標的公司將在利用配送商銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )推廣的基礎上，通過(guò)與藥品推廣服務(wù)商進(jìn)行合作來(lái)進(jìn)一步對藥品進(jìn)行推廣，從而實(shí)現收入的增長(cháng)。
（2）拉西地平分散片的銷(xiāo)售推廣計劃
為了促進(jìn)拉西地平分散片的銷(xiāo)售收入實(shí)現持續增長(cháng)，標的公司一方面及時(shí)把握“兩票制”帶來(lái)的市場(chǎng)機會(huì )，通過(guò)投標模式已取得了一定的成效；另一方面制定了具體的推廣計劃，未來(lái)將根據相關(guān)計劃穩步實(shí)施，以促進(jìn)拉西地平分散片銷(xiāo)售的進(jìn)一步增長(cháng)。
標的公司未來(lái)將繼續采用投標模式和代理模式相結合的方式，將銷(xiāo)售區域劃分為三個(gè)營(yíng)銷(xiāo)大區，各區配備區域經(jīng)理、商務(wù)代表、學(xué)術(shù)代表、市場(chǎng)專(zhuān)員等專(zhuān)職銷(xiāo)售人員，定期對市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)環(huán)境、目標、計劃、業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行核查分析。在此基礎上，標的公司將借助配送商的網(wǎng)絡(luò )，利用配送商與醫院的聯(lián)系進(jìn)入醫院的采購目錄；再以當地市場(chǎng)對拉西地平分散片的熟悉程度選擇推廣商，視情況組織宣傳、教育、學(xué)術(shù)推廣等相應的推廣活動(dòng)。與此同時(shí)，構建全國商業(yè)網(wǎng)絡(luò )，實(shí)現已開(kāi)發(fā)二級以上醫院附近的藥店重點(diǎn)布局，百強連鎖、省級有影響力的連鎖、區域性強勢單體藥店鋪貨。此外，打造樣板診所，開(kāi)展VIP特色活動(dòng)，通過(guò)產(chǎn)品療效印證、產(chǎn)品價(jià)值宣講與品牌傳播，逐步形成口碑，逐步打造終端高血壓用藥知名品牌和黃金單品。
推廣費主要為標的公司為擴大市場(chǎng)份額，增加市場(chǎng)占有率而采取的一系列營(yíng)銷(xiāo)計劃產(chǎn)生的費用，主要包括支付給推廣商的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)及學(xué)術(shù)推廣費、職工薪酬、業(yè)務(wù)招待費等。標的公司宣傳活動(dòng)主要放在以下2點(diǎn)上，一是患者教育活動(dòng)，二是企業(yè)形象展示?；颊呓逃顒?dòng)主要有：a、社區高血壓健康教育活動(dòng)；b、高血壓日公益活動(dòng)；c、組織專(zhuān)家義診咨詢(xún)。拉西地平分散片系慢性病治療藥物，患者忠誠度對產(chǎn)品銷(xiāo)售有重要作用，標的公司通過(guò)組織患者教育活動(dòng)以提升患者忠誠度。企業(yè)形象展示主要有：標的公司在中國醫藥集團、CFDA南方醫藥研究所、中國醫藥行業(yè)協(xié)會(huì )等組織的全國性醫藥工業(yè)、商業(yè)、零售等大型展覽會(huì )議期間召開(kāi)溝通會(huì )、答謝會(huì )，進(jìn)行企業(yè)形象展示。
標的公司銷(xiāo)售人員市場(chǎng)開(kāi)發(fā)主要活動(dòng)為：以醫院為單位選擇有實(shí)力的推廣商，拉西地平分散片為高血壓等常見(jiàn)疾病用藥，且為《國家醫保目錄》乙類(lèi)品種，
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并被增補進(jìn)入多省市基本藥物目錄，目標客戶(hù)規模較大；及時(shí)關(guān)注推廣商目標醫院的開(kāi)發(fā)情況并提供相應的學(xué)術(shù)推廣協(xié)助及建議；產(chǎn)品各省市招標，標的公司銷(xiāo)售人員需要參與各省市定期的招標工作。
根據標的公司對市場(chǎng)的了解以及目前的競爭格局情況，借助于配送商的網(wǎng)絡(luò )和專(zhuān)業(yè)推廣商的宣傳，標的公司能夠達到預計的銷(xiāo)售額。
3、可比公司可比模式下銷(xiāo)售費用構成及銷(xiāo)售費用水平情況
拉西地平目前國內具有生產(chǎn)資質(zhì)并實(shí)現銷(xiāo)售的生產(chǎn)企業(yè)僅有三家，其中哈藥集團三精明水藥業(yè)有限公司的產(chǎn)品為普通片劑，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司以及標的公司為分散片劑。
哈藥集團三精明水藥業(yè)有限公司系上市公司哈藥股份的子公司，浙江金華康恩貝生物制藥有限公司系上市公司康恩貝的子公司。
2016年、2017年及2018年，哈藥股份銷(xiāo)售費用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為5.39%、6.33%、5.73%，其中廣告宣傳推廣費占銷(xiāo)售費用的比重分別為30.80%、29.07%、2.52%。
2016年、2017年及2018年，康恩貝銷(xiāo)售費用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為25.53%、43.14%、50.42%，其中市場(chǎng)費占銷(xiāo)售費用的比重分別為30.04%、43.05%、53.44%。
哈藥股份、康恩貝的產(chǎn)品結構多元，拉西地平僅是其中之一。2018年度，心腦血管產(chǎn)品占哈藥股份營(yíng)業(yè)收入的比例僅4.55%，未單獨披露拉西地平所占比例；康恩貝主要產(chǎn)品中中藥占比65.42%，化學(xué)藥品占比22.77%，未單獨披露心腦血管及拉西地平產(chǎn)品所占比例。
在結合標的公司的推廣計劃和相關(guān)措施的基礎上，標的公司對未來(lái)的銷(xiāo)售費用進(jìn)行了預測，2019年銷(xiāo)售費用占收入比例為4.32%，其中推廣費占銷(xiāo)售費用的比重為29.19%；未來(lái)年度，隨著(zhù)標的公司銷(xiāo)售規模的增加，銷(xiāo)售費用金額逐年增加，至永續期銷(xiāo)售費用占收入比例為6.56%，其中推廣費占銷(xiāo)售費用的比重為53.28%?？傮w來(lái)看，標的公司預測的銷(xiāo)售費用率介于哈藥股份與康恩貝之間，推廣費占銷(xiāo)售費用比重與康恩貝接近，基本可以滿(mǎn)足標的公司的推廣需要，銷(xiāo)售費用的預測合理、充分。
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綜上，根據未來(lái)年度標的公司拉西地平分散片的銷(xiāo)售計劃，并參考同行業(yè)上市公司銷(xiāo)售費用構成及銷(xiāo)售費用水平情況，預測期銷(xiāo)售費用的預測具有合理性和充分性。
（二）核查意見(jiàn)
經(jīng)核查，評估師認為，標的公司預測期銷(xiāo)售費用的增長(cháng)主要用于拉西地平分散片推廣，根據未來(lái)年度標的公司拉西地平分散片的銷(xiāo)售計劃，并參考同行業(yè)上市公司銷(xiāo)售費用構成及銷(xiāo)售費用水平情況，預測期銷(xiāo)售費用的預測具有合理性和充分性。
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資產(chǎn)評估師：陳菲蓮
資產(chǎn)評估師：王冰
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報告日期：2019年5月21日
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