星源材質(zhì)：下半年干法和濕法隔膜共同發(fā)力保障全年較高增長(cháng)
星源材質(zhì)2017年上半年公司營(yíng)收2.47億元，同比下降2.79%，實(shí)現歸母凈利潤0.71億元，同比下降23.74%，處于預告中值，符合預期。
干法產(chǎn)能下半年供不應求，濕法產(chǎn)能逐步釋放
2017年上半年公司營(yíng)收2.47億元，同比下降2.79%，實(shí)現歸母凈利潤0.71億元，同比下降23.74%，處于預告中值，符合預期。其中，一季度營(yíng)收1.2億元，同比下降13.25%，凈利潤0.35億元，同比下降34.12%;二季度營(yíng)收1.27億元，環(huán)比增長(cháng) 5.78%，同比增長(cháng)9.72%，歸母凈利潤0.36億元，環(huán)比增長(cháng)4.68%，同比減少10.24%，降幅縮窄，毛利率基本維持53.4%左右。
上半年業(yè)績(jì)出現下滑，主要是由于去年上半年淡季不淡，需求旺盛，而今年一季度產(chǎn)業(yè)處于調整期，出貨量少，且商用車(chē)至二季度末才明顯起量，因此今年上半年對干法隔膜需求同比下滑，且價(jià)格下滑近 15%。受海外需求拉動(dòng)，上半年公司干法隔膜出貨量達到5200萬(wàn)平左右，基本維持穩定，濕法供不應求處于滿(mǎn)產(chǎn)狀態(tài)，預計上半年出貨量1500萬(wàn)平。 而由于下半年新能源汽車(chē)放量，特別是商用車(chē)銷(xiāo)量進(jìn)一步走強，且公司新增產(chǎn)能釋放，預計下半年環(huán)比增長(cháng) 50%以上。
干法價(jià)格下滑，毛利率降低;加大研發(fā)投入，管理費用率增加2.56個(gè)百分點(diǎn)。由于干法價(jià)格降低15%左右至3 元/平，干法毛利率跌破55%，但由于公司濕法隔膜產(chǎn)能利用率提升，今年毛利率略有提升至50%以上，上半年公司整體毛利率水平為53.13%，目前干法價(jià)格企穩， 出貨量環(huán)比增加，產(chǎn)能利用率提升，預計下半年毛利率水將小幅上漲。費用率方面，公司加大研發(fā)投入提升濕法和涂覆技術(shù)，上半年研發(fā)投入1446萬(wàn)，同比增長(cháng) 117%，占營(yíng)收比重為5.9%，處于行業(yè)較高水平，因此造成公司管理費用規模提升17.7%，管理費用率提升2.6個(gè)百分點(diǎn)至 14.6%。銷(xiāo)售費率和財務(wù)費用率基本維持穩定。另外，公司上半年獲得政府補助，營(yíng)業(yè)外收入近1000萬(wàn)，因此公司上半年凈利率水平為27.6%，同比下滑8.9 個(gè)百分點(diǎn)。而下半年價(jià)格企穩，規模擴大，凈利率水平將有所回升。
上半年借款規模增加，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流為0.48億元，流動(dòng)性有所降低。 報告期末公司存貨0.42億，基本與年初持平。報告期末公司應收賬款為1.95億，較年初增加15.6%。預收賬款0.18 億，較年初持平?，F金流方面，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流為0.48億元，同比減少49%;由于公司加大產(chǎn)能建設，投資活動(dòng)凈現金流為-3.32 億;因此，公司加大借款規模，新增借款5.98億，籌資活動(dòng)凈現金流為4.48億，報告期末公司短期借款余額為6億，較年初增加2.6倍，長(cháng)期借款 1.33億，較年初增加57%，期末公司賬面現金為9.08億，較年初增加22%。
擬發(fā)行可轉債，緩解產(chǎn)能建設帶來(lái)的資金壓力。鋰電隔膜屬于資金密集型行業(yè)，產(chǎn)能建設資金投入大，公司目前正進(jìn)行常州3.6 億平方米濕法隔膜產(chǎn)能建設，該項目總投入16億元，一期需投入8億，預計在2018年下半年建設完成，資金壓力較大，因此公司擬發(fā)行可轉債解決資金瓶頸， 發(fā)行總規模不超過(guò)4.8 億元，若發(fā)行完成，可有效緩解資金壓力，降低財務(wù)費用。
干法產(chǎn)能下半年供不應求，濕法產(chǎn)能逐步釋放，干法隔膜龍頭同時(shí)也著(zhù)力擴張濕法產(chǎn)能。公司目前總產(chǎn)能 2.5億平(干法1.8億，濕法7000萬(wàn)平)，其中濕法隔膜包括深圳的3000萬(wàn)平和與國軒合作的4000萬(wàn)平，10月與國軒合作的一期第二條線(xiàn) 4000萬(wàn)濕法將投產(chǎn)，年底產(chǎn)能近3億平。濕法隔膜今年以來(lái)一直處于供不應求的狀態(tài)，上半年濕法的產(chǎn)量為1500萬(wàn)平左右，價(jià)格穩定，基膜約4.5 元/平，涂覆約6.5元/平，下半年濕法產(chǎn)能釋放即可實(shí)現很好的盈利，預計濕法隔膜今年總的出貨量5000 萬(wàn)平左右。干法方面，上半年考慮新線(xiàn)投產(chǎn)產(chǎn)能利用率有些不足，公司著(zhù)力做了產(chǎn)品性能的提升，干法隔膜也可以做到12um、16um的產(chǎn)品，6月底開(kāi)始滿(mǎn)產(chǎn)，7 月開(kāi)始公司干法隔膜也出現供不應求的狀態(tài)，上半年干法的產(chǎn)量約為5000多萬(wàn)平，價(jià)格同比下降15%左右，下半年干法隔膜的產(chǎn)量有望實(shí)現0.9-1 億平的，全年預計1.5-1.6億平，下半年滿(mǎn)產(chǎn)后盈利環(huán)比也將明顯提升。
拓展國內市場(chǎng)的同時(shí)，聚焦海外市場(chǎng)，具備全球電動(dòng)化視野。星源材質(zhì)為L(cháng)G 動(dòng)力電池干法隔膜唯一供應商，2016年對LG的供應量超過(guò)3000萬(wàn)平，占公司銷(xiāo)售額近30%，由于LG 動(dòng)力電池需求旺盛，目前對公司隔膜需求量增長(cháng)近一倍。LG配套通用，現代，福特，沃爾沃，雷諾，日產(chǎn)，戴姆勒等眾多車(chē)型，2016其配套動(dòng)力電池達到 1.6gwh，由于今年公司配套的雪佛蘭BOLT，現代loniq開(kāi)始放量，且成為日產(chǎn)Leaf供應商，因此1-4月LG電池裝車(chē)量超過(guò) 1gwh，同比增長(cháng)超過(guò)2倍，除了原有車(chē)型的增長(cháng)，LG還積極拓展大眾、寶馬等車(chē)型，因此預計2017年將實(shí)現一倍以上增長(cháng)， 我們判斷未來(lái)幾年增長(cháng)空間大。公司除了成功實(shí)現對韓國LG 化學(xué)等國外著(zhù)名廠(chǎng)商的批量產(chǎn)品供應，同時(shí)也和國外大型知名鋰離子電池廠(chǎng)商建立了業(yè)務(wù)合作關(guān)系和啟動(dòng)產(chǎn)品認證工作，具備國際化視野。
盈利預測與投資評級
我們預計公司2017-2019年凈利潤2.04億/2.87億/4.82億，同比增長(cháng)31%/41%/68%，EPS為 1.06/1.49/2.51，對應PE為41/29/17倍， 考慮到公司當前業(yè)績(jì)低點(diǎn)，干法隔膜龍頭，且海外收入占比高，濕法隔膜產(chǎn)能逐步釋放，與松下、三星等都在認證之中，給予2018年35倍PE，對應目標價(jià)52 元，維持"買(mǎi)入"評級。我們認為隨著(zhù)濕法產(chǎn)能的逐步釋放和海外客戶(hù)的拓展，公司海外收入的占比預計將由 30%提升到6-70%，將受益于全球電動(dòng)化的浪潮。
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